洗錢,一個盛世的金融寓言 (6)

袁劍

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第四章 券商的化裝舞會

提要:
作為新興行業,券商是中國金融改革的產物。但無論它的業務具有多么新穎和時髦的外表,在當今中國的體制土壤中,它本質上都只能是一种最為古老的剝奪工具,是中國改革中財富轉移的一個超級老鼠倉。事實上,中國券商在表面上從事正常業務的同時,一直在履行著為洗錢的功能,這個功能才是券商在中國轉型期的主營業務。這或許就是券商為什么一直被人稱為“主力”(与庄家同義)的原因。任何一個行業,一旦淪為社會權勢集團任意操縱的私器,其風險就肯定是難以控制的。中國券商的行業風險即植根于此

券商之殤

券商,虧損還是破產?

“券商開始賣官了”,一位財經記者以這樣匪夷所思的細節來描述中國券商在2002年面臨的整體困境。當然,這個噱頭似乎并不是該記者為了增加文章賣點而憑空杜撰的。在這篇名為《營業部衰竭》的文章中,他繼續寫道:“……一位在杭州的朋友神秘地打來電話,稱只要能拉來1000万資金,就可以做營業部副總,記者當時以為他碰到了騙子,事后了解,确有其事。拉個几百万也可以做個客戶經理。”

在中國的歷史和現實中,賣官鬻爵并不罕見,但那大多發生在急景災年,政府急需舒解財政困難,或者發生在吏治崩毀,貪官污吏瘋狂中飽私囊的時期。券商雖然不是嚴格意義上的“官”,但“出賣職位”卻是出于同樣迫不得已的原因:財務困境。不過,這种困境如果發生在別的傳統行業中,人們或許不會感到奇怪。但發生在券商——這個看上去几乎是當今中國最時髦、最“朝陽”的行業中,就多少讓人有些拍案惊奇了。然而,中國券商今天狼狽中夾雜著絕望的“悲慘時世”,并沒有超出某些悲觀者的預言,最多只是比那些預言提前了一些罷了。

顯然,賣官鬻爵這种極端的例子,或許是個別券商營業部情急之下而發明出的獨特財技,但它所暗示的另外一個主題則要宏大的多。它意味著,中國券商——作為一個行業,很可能就此走入一個沒有明确期限的黑暗未來。

2002年8、9月間,中國證監會在前后不到一個月的時間中,連續撤銷了鞍山證券和大連證券兩家證券公司。在這兩起中國證券市場歷史上罕有的撤銷案中,中國證監會雖然極力保持了低調,但人們還是從這种不同尋常的果斷手腕中,看到了事態的緊迫。按照我們對中國金融及新聞的一般理解,事態不發展到實在無法挽救,中國金融監管部門是不會輕易做出“撤銷”這种最后決定的。顯然,這是中國金融監管當局在衡量利弊之后做出的斷腕之舉。所謂長痛不如短痛。但問題在于,這兩家偏于一隅的小型券商,究竟在多大程度上代表了中國券商的整體的衰敗境況?對于中國券商而言,這究竟是意味著熊市陣痛的結束,還是僅僅意味著一個更殘酷時代的開端?雖然各种各樣的跡象表明,中國券商正在經歷一個最難熬的冬天,但我們想求證的卻是:中國券商究竟難熬到什么程度,這個冬天對中國券商究竟意味著什么?

由于中國券商財務上的極端不透明,我們很難對中國券商做出財務上精确的定量分析。這与許多外部觀察家在分析中國國有銀行問題時候所碰到的處境非常相似。不過,這并不防礙我們對中國券商的整體現狀做出定性判斷。据中國證監會机构監管部主任李小雪在2002年透露:截至2002年5月底,中國118家證券公司的淨資產額為917億元,但其中不良資產卻高達460億元,不良資產比率超過50%。所謂“不良”,其實是相當客气的說法,實際上這些“不良”資產早就應該作為坏帳予核銷。這個數据公布時曾經引起媒體的一陣嘩然,但以中國官方處理敏感數据的傳統“技術”而言,這個數据顯然是被低估了的。換句話說,官方向我們提供的數据与中國券商的財務真相還有相當差距。個中隱情,相信許多對中國券商實際經營狀況有了解的人,都會心中有數。不過,即便我們以官方的統計數据為基准,那么到2002年年底,中國券商的情況恐怕也早就不能用虧損來描述了。据中國證監會的官員稱,截止到2002年11月,中國證券公司的年度虧損總額(不包括委托理財業務所發生的虧損)已經達到220億元。而巴黎百富勤在一份研究報告中對同一數据的估計則是400億元。考慮到前一數据剔除掉的委托理財業務(這一項業務實際上是近年來導致中國券商虧損的主要因素,其規模也遠比券商自己公開承認的要大得多),我們相信巴黎百富勤研究報告所提供的數据應該更加接近真實情況。如此,在兩個基本利潤來源(經紀和投行)沒有大幅度改善的情況下(根据二級市場的成交量和一級市場的承銷量來觀察,這兩個利潤來源甚至有更加萎縮的跡象),我們大致可以測算出中國券商的虧損速度:全行業每月虧損30億左右。以這种虧損速度,從2002年5月到2003年5月,也就是本文寫作時為止,中國券商的新增虧損加上過去積累下來的坏帳已經達到900億左右。也就是說,已經將全部資本金基本消耗完畢。如果我們上面的粗略推算能夠大致描述中國券商的真實現狀的話,那么我們就會得出一個令人悲哀的結論:中國券商——作為一個行業,在整體上已經處于零資本狀態,技術上已經破產。也許有人會覺得,我們的數据都來自中國證券市場最為低迷的時期,因而很難反映中國券商比較長期的經營狀況,更沒有反映一、二級市場波動對券商行業利潤的影響。但在我們看來,從2001年6月開始的、被許多人認為是不正常的熊市,實際上是中國證券市場未來相當長一段時期中的正常經營環境。与大多數新興市場相比,無論從成交量還是從IPO的情況看,中國證券市場2001年6月之前的情況都已經相當超前。或者說,大大的透支了。所以,向大多數新興市場的回歸將是中國證券市場的一個長期的和主要的趨勢。在這一點上,中國很難成為新興市場的例外。考慮到中國證券市場積累起來的一些特殊不确定性(比如國有股流通問題),我們以為,中國證券行業在將來所要面臨的環境可能比我們上面估計的還要嚴酷得多。雖然我們不能排除個別券商成為這种經營環境的意外,但從整個行業的命運來說,我們上面的整體描述應該是基本接近真實情況的。實際上,一些官方研究机构對這個問題已經做出了委婉的暗示。在“2003年中國并購年會”上,國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌就說到“……目前除了四大銀行之外,還有120多家商業銀行,包括證券公司這一批金融机构中已經隱藏著不少問題,有的已經資不抵債,這樣的机构在兩三年內要支撐下去很難,因此明智者會在2006年前,主動尋求合作伙伴。”夏斌先生曾經擔任過深圳證券交易所的總經理,對中國證券業相當熟悉,而且也一直關注中國的金融風險的問題。所以,他對中國券商現狀的評价——盡管相當克制,應該是比較可信的。

無論如何,在未來一個不太長的時期內,中國券商的大量破產或者并購重組(這實際上是另外一种破產方式)將是難以避免的。在這個意義上,用“破產”而不是用“虧損”來描述中國券商的現狀,恐怕更為准确。

那么,為什么一個無論怎樣看上去都應該生机勃勃的行業,怎么突然之間的就變得如此黯淡呢?其實,只要簡單回顧中國券商的成長歷史,我們就會發現,中國券商今天所面臨的“悲慘”時代并非是頭一次。換言之,這种看上去的“突然”其實根本就不突然。

無成長的擴張

從無到有,從苟活于體制邊緣到成為一個上万億規模的行業,中國券商走完這段路僅僅用了十年時間。正如那些醉心于夸張中國證券業跳躍式發展的人士所經常說道的那樣:中國證券市場用十多年的時間走完了西方几百年的歷史。在他們那里,這种溢美之詞大概尤其适用于中國券商。不過,除了与科技同步的交易技術以及表面上的公司构架之外,中國的券商与西方的券商几乎完全沒有相似之處。這一點,在中國一些老牌券商那里表現得相當明顯。

中國證券市場是從地方發展起來的,相應的,地方券商最早成為這個市場的受益者。這种新興行業的暴利迅速催肥了中國的第一批地方券商。在中國證券市場的發祥地之一上海,三家地方性券商成為當時中國證券市場地方勢力的代表,人稱地方軍。它們是分別万國證券、申銀證券和海通證券。其中管金生領導下的万國證券以營業部在全國的迅速滲透以及作風的大膽而最為搶眼。不過,這個當時風頭最盛的證券王國卻是地方軍中最早倒閉的一家。在1995年2月的“327”國債期貨交易中,万國證券一次性虧損20億之巨,草草結束了它的“王國”之夢。這個多少有些讓人惊訝的結局,离它開始的時候只有短短几年時間。此后,在地方財政的鼎力挽救之下,万國被并入上海另外一家地方性券商申銀之中。這就是我們后來看到的申銀万國證券公司。直到現在我們還很難搞清楚,為了這次合并,地方財政究竟耗費了多少納稅人的金錢,也不知道申銀證券究竟從万國那里接受了多少坏帳。但有一點則非常清楚,這個在中國證券市場歷史上的第一次合并大大助長了中國券商作為官辦企業尤其是官辦金融企業的道德風險。諷刺的是,人們對隱藏在這种行政合并背后的道德風險不僅視而不見,反而歡欣鼓舞。這种態度在官方媒體無知的樂觀之中表現得格外明顯。在這些媒體愚蠢的慫恿之下,合并之后的申銀万國被人戴上了另外一頂巨人的帽子:證券航母。然而,這個在當時看起來規模龐大(在有些奇怪的觀點看來,規模与抗風險能力完全成正比)的航母并不如人們想象的那樣強大。在跌跌撞撞的行駛了几年之后,這個航母看來也快要無聲無息的沉沒了。在剛剛過去的2002年中,申銀万國證券公司的承銷業務竟然是零。這种讓人絕望的經營記錄讓人怎么也看不出這家大牌券商還有活著的跡象。事實上,申銀万國內部大量業務人員的倉惶出走也暗示:這座昔日航母可能正在駛向它短暫旅程的終點。很顯然,如果中國證券市場較近的未來不發生概率極小的牛市行情的話,申銀万國的命運轉折只能又一次乞靈于行政救濟了。當然,所謂行政救濟只是一种好听的說法,它實際上意味著所有的納稅人都要為這個昂貴的葬禮買單。

如此,在象征著中國券商地方實力的早期代表中,就只剩下海通證券一家了。這家近年來不斷增資擴股的券商(到2202年底,海通資本金已經達到87.34億元,成為全國資本金最大的券商),表現了与另外兩家同城兄弟截然不同的命運。其近年來迅速擴張的勢頭和低調的媒體表現,在外部觀察者看來簡直就是一個神話。不過,在中國特殊的轉型環境中,這种高速成長的企業神話背后所隱藏著的,与其說是經營奇跡,不如說是耐人尋味的神秘。其与中國證券市場上著名戰略投資者之間的長期合作關系,更讓人疑問叢生。起碼到目前,在我們還沒有徹底窺清海通的全貌之前,我們還只能將它當作中國券商中一個非常特殊的個案來處理。就像我們處理所有神秘的事物一樣。

在中國券商歷史上,早期還有另外一股惹人注目的勢力,這就是在1992年年底由中央政府直接鼓勵成立的華夏、南方和國泰。好像是急于要与當時散兵游勇的地方軍區別開來,這三家券商一開始就擺出了高起點的架式。這一點,從其原始注冊資本(都是10億的注冊資本,這在當時一個非常大數目)以及其主要參股股東的實力(當時的四大專業銀行是這三家券商的主要大股東)上,可以看得非常清楚。然而,十年的發展歷史表明,這三家券商不僅沒有表現出与他們出身相稱的經營記錄,反而先后陷入了破產的邊緣。在2002年中,南方證券雖然一再否認它已經面臨財務危机的傳聞,但其資不抵債、面臨破產的艱難處境似已成為業內公開的秘密。雖然我們很難求證南方證券真實的財務狀況,但一個典型的中國智慧卻告訴我們:小道消息從來就是真的。對于處在朦朧中的南方證券而言,這個“小道消息”的真實性可以從南方證券高層在2002年突如其來的全面換班中略窺一斑。顯然,這個由深圳地方政府主導的全面人士調整,也同時意味著地方財政的“慷慨捐贈”和全力挽救。不過,在這种被迫“出血”的命運面前,深圳地方政府似乎并不孤單。几乎与南方證券面臨倒閉命運的同時,北京的地方財政也正全力挽救華夏證券。這家与南方證券同樣聲名顯赫的中央軍,如今也陷入与南方證券同樣的絕境。有傳聞說,由于在太極集團等股票上投机失敗、出現巨大虧損,華夏曾經于2002年申請過破產,但被北京當地政府攔截。當地政府為華夏證券指出的新生之路是:增資擴股。主管金融的北京市金工委甚至以不容置疑的口气督促:華夏增資擴股,只許成功,不許失敗。但不管最后的結局如何,華夏證券在事實上已經破產。一北一南,兩家同時誕生的中央軍,在同一時間面臨破產,的确具有非常強烈的象征意義。這大概很難用他們面對著同樣的經營環境來解釋。雖然深圳与北京在表面上代表了中國的兩個截然不同的模式,但從南方与華夏的身上,我們似乎看到了更多的雷同之處。与南方、華夏同時成立,總部設在上海的另外一家中央軍——國泰君安的日子似乎沒有逃离同樣的陷阱。与申銀万國一樣,國泰君安這個名字本身也昭示了國泰君安的特殊歷史。1999年8月,在國泰證券与君安合并時,人們普遍認為是优質的國泰兼并了坏帳累累的君安,但當時一份為此次合并提供的審計報表卻顯示,這兩家公司的資產狀況几乎同樣惡劣,不良資產比例奇高,都處于破產邊緣。后來人們知道,上海市地方政府為這次合并注入了18億元的資產,光現金就達到14億元。換句話說,沒有上海市政府這一次慷納稅人之慨的幫助,國泰已經破產過一次了。具有諷刺意味的是,這家合并后具有37億資本金的證券公司,又一次被媒體毫不猶豫地吹捧為“中國證券業之最”,意指其實力了得。但就是這种靠國家權力喂養出來的“實力”,還是經不起一次熊市的摧殘。有報道稱,在2002年,這家“實力了得”的龐然大物又一次進行了資產剝离,而接受這些不良資產的又是當地財政。這篇報道以顯然非常欣慰的口气說:“國泰君安在大股東之一上海國有資產管理公司的幫助下,置換入大量优質資產,加之實業剝离、核銷坏帳等手段的綜合運用,使資產狀況得到大為改善,并于去年年底向證監會遞交了上市申請。”不過,國泰君安的這种“資產狀況改善”似乎一點都不值得欣喜。相反,它讓我們又一次看清楚了官辦金融机构難以治愈的劣根性,以及在未來可能引發的巨大金融風險。

到目前為止,中國早期成立的大牌券商几乎無一例外的陷入了危机,更不用說那些處在行政資源更加貧乏省份的地方性券商了。如果不是頻繁的行政干預,他們恐怕早就消失在歷史的塵封之中。雖然它們現在具有了龐大的資產規模,未來也可能具有更大的甚至超級的資產規模,但一如我們所看到的,無論它們具有多么強大的外在形象,但永遠是一群長不大的孩子。它們骨子里的基因注定了,它們將是一种奇特的公司种類,他們整個的生長歷史可以簡單地概括為:有擴張,無成長。他們可以在政府的扶持下壘起巨大的資產規模,卻絲毫不具備抗擊市場風險的能力,不具備自我生長和發展的能力。顯然,這种基因特征并不僅僅表現在中國的早期券商身上。在中國的金融企業的約束机制還沒有得到根本變革之前(它遠遠不只是一個監管的問題),這些病灶將同樣被植入后來券商的體內。中信證券最近急劇下滑的經營業績,為這种前景做出了某种注腳。与上面的几家老牌券商相比,中信成立的時間較晚,資產質量被普遍認為是中國券商中最為良好的几家之一。在近几年更是成為業界翹楚。但就是這樣一家中國新銳券商的代表人物,在2001年的熊市之后,也迅速暴露出了所有老牌券商固有的毛病。在受到特別惠顧成為中國首家上市券商之后不久,中信證券即發布預警公告稱,2002年該公司的經營業績將大幅下滑50%以上。雖然中信證券的2002年報尚未出台,但從其急急忙忙赶在2002年年底發行的情況看,其業績可能相當難堪(最新的年報數据顯示,中信證券2002年的每股收益為0.014元,這在業績本來很“垃圾”的中國上市公司中也算得上垃圾股了)。讓人困惑的是,中信之所以成為中國首家上市集資的券商,正是因為它具有中國券商中屈指可數的盈利能力。以中信證券在中國券商中的地位來看,中信證券的這种黯淡的經營記錄,為我們判斷中國券商的真實經營情況做出了強有力的提示。不過,我們的問題是:在中國證券市場沒有戲劇般的回光返照的條件下,像中信這樣已屬鳳毛麟角的佼佼者,是不是也會像華夏、南方那樣的老牌券商一樣,在短時間內迅速的“老”去?在不久后的某一天我們是否會看到,政府以一模一樣的方式為這些剛剛“新銳”過的券商,注入巨大的財政資源,以維持它們沉重的喘息聲?實際上,深入中國券商獨特但慣性十分強大的生存模式中,我們就會發現,這是一种概率相當高的可能性。

老鼠倉:中國券商的經營模式

与中國證券市場已經廣為人知的中國特色一樣,中國券商也有其獨特的中國本質。作為中國證券市場具有決定性影響的中介机构,中國券商的本質甚至在某种程度上決定了中國證券市場的本質。

中國券商是在國有經濟占絕對主導地位的經濟體系中發展起來的,所以,中國券商也不可避免的具有濃厚的國有特色。在中國現有的120余家券商中,國有券商几乎一統天下。在這种情況下,中國券商作為一個行業,在整體上就必然具有強烈的軟預算約束特征。雖然有許多新的研究證明,軟預算約束特征并非國有企業所獨有,但無論如何,預算軟約束特征仍然是國有企業區別于私有企業的一個主要的企業屬性。這一點,在中國券商那里,可謂表現得淋漓盡致。事實上,在中國券商的歷史上,我們還沒有看到一家券商的破產記載。這當然不是說,中國券商有多么优良的經營記錄。正相反,這是在告訴我們,不管經營的多么糟糕,中國券商都無須擔心自己的命運。在這种扭曲的激勵机制的鼓勵下,極端惡劣的經營狀況成為中國券商的一种普遍現象也就不足為奇了。換句話說,中國券商符合破產標准的不是太少,而是太多。在中國券商不太長的歷史中,我們看到,無論是當初的万國,還是現在華夏、南方,抑或是那些不知名的小型地方券商,政府都在危難之際,充當了最后保護人的角色。一次次挽救,換來的卻是一次次更大規模的破產威脅。由于券商資產在近年來的迅速膨脹,政府放任軟預算約束所帶來的風險也在膨脹。在中國,軟預算約束已經是理論界一個非常古老的話題了,但遺憾的是,到現在為止,政府似乎從來沒有受到過啟蒙。

當然,對國有企業的預算寬容,并不是政府放縱中國券商的唯一原因。券商作為金融企業的另外一個特征使中國券商軟預算約束變得更加惡化。研究普遍認為,由于具有一般企業不能比擬的外部性,金融企業比普通企業具有更加明顯的預算軟約束特征。顯然,這個結論對中國券商也格外适用。實際上,正如我們所看到的那樣,每當有券商陷入危机,社會不穩定等外部后果都是政府全力搭救券商的一個最充分的理由。在這一點上,券商似乎看透了各級政府的底牌。于是,券商的胡作非為實際上就獲得了某种豁免權。在中國這樣一個處于轉型時期因而對社會穩定具有特殊敏感性的社會中,這种經營上的豁免權被發揮到了極至。“將所有人都套進來”便成為當今中國券商(當然不僅僅是中國券商)在經營上的一條金科玉律。一些已經披露的資料顯示(像上面我們曾經提到的鞍山證券、大連證券等),中國某些券商的經營手法已經与詐騙無异。毫無紀律的集資和龐氏游戲成為它們金融業務中的重要內容。雖然這种游戲在手法和方式上會具有某些時代的印記,但其本質并沒有什么改變。這几年在券商中普遍流行并導致巨大風險的委托理財業務,實際上就是這种集資游戲的最新翻版。2001年熊市以來,許多委托理財神秘失蹤的案例很能夠說明這种游戲的本來面目。2003年2月,上港集箱(600018)發布公告稱,其托管于西南證券上海定西路證券營業部的1.47億國債神秘失蹤。不用說,這筆顯然屬于委托理財性質的巨款,已經成為券商某种風險游戲的犧牲品。可以肯定的是,由于上港集箱作為上市公司的信息披露約束,這筆巨款的失蹤才得以為公眾所知。這等于是在明白無誤地告訴我們,還有大量此類資金“失蹤”和“蒸發”的故事,由于各种原因而不為我們所知。

作為有特殊外部性的行業,各國政府都對金融行業施以最嚴厲的監管,但在中國,這种外部性給反而給券商帶來了截然相反的“优待”。作為金融企業,中國券商似乎被賦予了某种“亂來”的特許權。一位在券商服務過的朋友曾經以平淡的口吻向我講起這樣一個故事。她所在的營業部在最瘋狂的時候,不是每月、也不是每星期,而是每天按交易量發獎金。面對這种案例,相信許多自以為非常了解中國證券市場的人大概也會大吃一惊。也正是這家營業部,在最后被接管時,僅客戶保證金一項所留下的窟窿就達到3億元。可以想見,這家營業部遍布全國的證券公司,在最后被接管時,其蒸發的資金總額有多么龐大。然而,這家證券公司為此所付出的代价則僅僅是:其公司被人接管。留下的坏帳被政府以最低調、最慷慨的方式予以填補。中國券商金融紀律的松弛程度由此可見一斑。

不過,僅僅用國有企業以及金融企業來描述中國券商是遠遠不夠的。實際上,就像轉型期許多其他的中國企業一樣,中國券商大多數或者從整體上還是典型的權貴企業。中國券商与傳統的行政官僚體系勾連密切,其絕大部分負責人其實都是各級政府的行政官員。其亦官亦商的特征一目了然。這种企業的性質決定了,中國券商外部約束的寬松程度遠非一般的金融和國有企業可与相比。或者干脆說,它几乎完全不受外部規制的約束。如此外部約束條件從根本上是扣合于轉型期權貴企業的企業目標的。在轉型時期,權貴企業的基本組織目標并不是創造利潤,而是轉移和盜竊財富。這就意味著,權貴企業不僅需要而且經常會主動創造并維系一种軟約束的環境,以便在這种寬松的環境中進行無風險的盜竊及洗錢活動。中國證券市場歷史上相當具有諷刺意義的“5‥19”行情,其本質就是這樣一种“陰謀”行動。就這次行情的巨大規模而言,我們有理由判斷,中國經濟在整體上已經具備了鮮明的權貴特征。在這种特殊的轉型情境中,所謂券商,早已經不是我們從教科書上認識到的那种為盈利而存在的企業組織,而是權力階級設計出的一种具有欺騙性的金融工具。以中國人更加熟悉的詞匯來描述就是,它是權力階級為自己盜竊和攫取公共財富設置的一個巨大的老鼠倉。而這,才是中國券商風險的根源和本質所在。許多人歸納出的所謂管理不善、技術落后等等原因,不過是這种風險的外化而已。這有助于我們解釋這樣一個奇特的現象:一方面,作為企業的券商不斷走向衰敗,另一方面,一些特殊的從業人員卻反而積累起了巨大的個人財富。人們經常嘲笑中國經濟中普遍存在的“窮廟富方丈”,指的就是同一個意思。聯合證券在贛能股份上的“表演”可謂這种“老鼠倉風險”的經典詮釋。1998年,聯合證券在贛能股份投入巨額自營資金,但經過了“5‥19”的超級牛市之后,聯合證券在這個項目上竟然不可思議的出現1500万元虧損。据《21世紀經濟報道》記者獲得的一份內部人士的舉報材料稱,“聯合證券之所以出不了貨,其原因是有數位高層人士借公司自營机會設立個人賬戶,通過各种融資方式大肆買入公司自營的股票,為己牟取巨額的不當利潤。”而這家在成立時規模僅次于申銀万國的證券公司,到了2002年已經完全陷入癱瘓狀態。實際上,熟悉中國證券市場具體操作的人都知道,聯合證券的這個例子是不過是中國券商一种極其普遍的“生活方式”。

很容易觀察到,中國券商的大多數風險,實際上是發生在牛市,而不是熊市。這可能与人們的想象正好相反。然而,如果我們回到券商作為權力企業的邏輯起點上來審視,這個現象可能就非常自然了。牛市,正是權力階級借助券商這個洗錢平台盜竊公共資源的最好時机。在這個時候,盜竊最容易得手,因而也是公共資源風險最高和最頻繁的時候。這不僅是因為牛市中有大量的熱錢進入證券市場,更重要的則是因為,中國的牛市無一例外的都伴隨著監管的松弛,貪污腐敗的泛濫。這种情況很容易讓我們想起中國經濟周期中的同樣情形。在中國改革不算長的20多年中,中國經濟的每一次擴張几乎都与貪污腐敗的高發特征相伴隨。這多少印證了中國經濟周期的某种政治性。權力對財富的覬覦和沖動實際上在暗中推動了中國的經濟波動,由于表面上的相象,它經常被誤認為經濟周期。腐敗与經濟周期之間的這种相關性在90年代中期之前,表現非常明顯。這种相關性,在90年代后期之后,卻顯著的體現在中國金融行業中。所以,對于中國權力階級的盜竊行徑來說,沒有什么比牛市的名義更加名正言順的借口了。這就是為什么,在短短的十余年中,我們看到了市場規模的急劇膨脹,但卻極少看到真正靠自我積累發展起來的券商的真正原因所在。相反,我們看到的,是這樣一种帶著鮮明中國標簽的幽默:一次牛市消滅一個券商。真實的情況還可能是:一次牛市消滅一批券商。牛市中大規模的財富轉移,是權力階級的節日,但卻是券商的祭日。在這個意義上,熊市不過是這個災難一個遲到的訃告。不幸的是,似乎所有人都相信,是熊市導致了中國券商的死亡,換句話說,所有的人似乎都相信,券商的死亡是一种正常死亡。這种診斷,實在是對中國券商風險本質的莫大誤解。
作為新興行業,券商是中國金融改革的產物。但無論它的業務具有多么新穎和時髦的外表(情況似乎是,由于業務新穎所必然導致的監管滯后反而更容易使它成為老鼠倉的溫床),在當今中國的體制土壤中,它本質上都只能是一种最為古老的剝奪工具,是中國改革中權力階級轉移財富的一個超級老鼠倉。事實上,中國券商在表面上從事正常業務的同時,一直在履行著為權力階級洗錢的功能,這個功能才是券商在中國轉型期的主營業務。這或許就是券商為什么一直被人稱為“主力”(与庄家同義)的原因。任何一個行業,一旦淪為社會權勢集團任意操縱的私器,其風險就肯定是難以控制的。中國券商的行業風險即植根于此。在更加長遠的歷史視野中,券商作為中國的朝陽行業,在將來理應還有遠遠超過今天的規模,但是,被嵌入中國獨特改革背景中發展起來的券商,似乎已經走上了一條不歸之路。由此我們可以推斷,如果不破除權勢集團對券商的壟斷,該行業在規模上的每一次擴張,實際上就意味著該行業風險的進一步積累。從目前的种种跡象看,中國券商在這個危險的旅程上似乎又跨出了新的一步。

危險的救亡

雖然在整個經濟轉型時期,中國證券市場只是一個大規模財富轉移游戲中的一部分,但它無疑是最具有誘惑性的一部分。在其中,功能已經完全异化了的中國券商扮演了非常重要的角色。這一點,在中國政治體制沒有得到改革之前,不會發生重大的變化。但非常奇怪的,种种跡象都顯示,中國券商正在醞釀著新一輪更大規模的擴張。不用問,這是在中國券商無力自救的情況下,政府的又一次大規模的行政救亡行動。然而,對中國社會而言,這實際上是又一次更大風險的累積。

人們普遍注意到,在2001年熊市開始以來,券商增資擴股的腳步已經驟然加快。有人曾經統計,從2001年到2002年12月,有35家券商實施了增資擴股。几乎所有台面上的券商都將其資本金擴充了好几倍。有些券商甚至准備將資本規模提高到百億級別。按照常理,企業的擴張應該發生在對未來收益預期較好的時候,但自從2001年熊市以來,中國證券業的未來預期收益可以說相當黯淡。很顯然,中國券商在這個時候加快擴張步伐并不是沖著未來的預期收益而來,而是沖著目前的生存危机而來。其中隱情,在中國證監會的2001年11月發布的《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》中透露得非常清楚。在這個通知中,證監會明确宣布不再對證券公司增資擴股設置先決條件。這個通知中甚至提到,“在特殊情況下,為及時化解風險,中國證監會可要求證券公司增資擴股。”很明顯,中國證監會的通知是為了緩解券商風險而緊急出台的。一位在券商供職的朋友曾經私下里說,他所在的證券公司如果不能增資擴股,就快要發不出工資了。這多少揭示了券商增資擴股的真正目的。有趣的是,證監會對此提出的理由竟然是:“證券公司增資擴股屬于企業行為”。但很顯然,就像我們在前面已經反复指出的那樣,中國券商并非是一般意義上的那种企業。否則,它們就不會在如此黯淡的預期中強烈要求增資擴股了。而几乎所有券商在同一時間提出同樣的要求就只能說明,中國券商在企業性質上具有某种特殊的趨同特征。在中國券商非常短暫的歷史中,我們甚至發現,在熊市中擴股,已經成為中國券商行業的一個基本規律。

為了掩蓋券商增資擴股的真實目的,某些“專家”提出了看上去非常神圣的理由。他們說,券商增資擴股是為了增加券商与外國投行競爭的競爭力。但明眼人看得清楚,這种以民族利益為訴求的伎倆,不過是中國權力資本經常利用的一個幌子。不過我們發現,在屢次使用這种擴股招數之后,人們正在逐漸看清其背后的風險,其邊際效果正在遞減。有些曾經千方百計擠入這個行業的公司正在逐漸撤股。但這并不表明,可供中國券商揮霍的公共資源正在逐漸衰竭,情況可能正相反,作為受到特殊优待的企業,中國券商還可以開拓更多、更新的外部融資通道。于是我們就看到,上市与發債正在成為中國券商趨之若騖的新型融資手段。种种跡象顯示,為挽救券商危机的《證券公司債券管理暫行辦法》即將出台。而且發債條件相當寬松。其實,對于中國券商來說,這种方式一點都算不得新穎。在許多年之前,券商私下以債券形式募集資金的情況已經相當普遍,其結果卻并沒有證實債權融資的約束一定要硬于股權融資的理論。而這种說法,正在成為鼓吹者們(鼓吹券商發債)最充分的理由。顯然,這并不是理論本身的錯誤,而是理論運用的錯誤。中國券商不是這种理論的适用對象。如果在其他行業以及其他所有制企業,沒有同等發債權力的情況下,券商發債成為現實,那么我們就只能夠將此判斷為:券商依靠其特殊但強大的游說能力又一次成功的俘獲了行政當局。這大概應該列為政府俘獲理論中最經典的案例之一。券商上市的理由和效果与此也大致類似。當然,在中國券商艱難的救亡之路上,他們似乎還有另外一條突然光明起來的“坦途”,那就是利用与外商合資的辦法來自救。站在民族主義的立場上,這大概是中國券商唯一能夠不貽害于中國社會的自救途徑。不過,种种跡象表明,這個“絕妙”的算盤并不像看上去那么讓人稱心如意。道理十分簡單,外國投行可不是政府。作為這個行業中的老手,外資投行接受一堆破銅爛鐵、做虧本買賣的可能性很小。而他們之所以好像對中國券商表現出了某种“興趣”,無非是看中了那個牌照的价值。一旦這個牌照不那么值錢,外資投行可以自立門戶,中國券商的最后一點希望也將會隨風而逝。如此一來,中國券商就只能按原有的生存模式繼續生存下去,而其代价就是,中國金融風險的進一步積累。

可以預見,在政府的默許、鼓勵甚至直接幫助下,中國券商將會動用更多的社會資源來為自己解套。情況越是危急,他們的這种沖動就越是強烈。但毫無疑問,在目前給定的制度條件下,這种“水多了加面,面多了加水”的把戲將在更大程度上套牢全社會。這樣的教訓,中國證券市場已經領教過無數次了。在這個意義上,從現在開始,對中國券商應該嚴格的按照市場規律實施破產,截斷它向社會轉嫁風險的渠道。否則,遲早有一天,我們的券商將會變成“大得不能破產”的怪物。這与我們今天在國有銀行上的處境相似。南方、華夏等券商今天“破而不得”的現實提醒人們,中國券商离這种情況并不遙遠。實際上,就可能引發的金融風險而言,中國券商現有的資產規模已經相當龐大。2002年初,中國社科院的一位人士估計,光券商代客理財一項,就涉及資金2000億元。雖然有人引用各种資產負債比例的國際對比數据,以證明中國券商的風險并不大。但在中國信息極端不透明的背景下,輕信這种數据恐怕就過分天真了。如果我們沒有猜錯的話,中國的證券監管當局大概也不知道中國券商真實的資產狀況。至少,中國券商過往各种瘋狂的經營手段已經說明,他們絲毫也不在乎風險。相反,他們有超乎尋常的風險偏好。連地地道道的詐騙勾當都敢,造點虛假的財務數据又有什么不敢的呢?最近兩年爆出的一系列事件表明,中國券商在這方面并沒有什么值得注意的改善。從我們上面已經反复強調過的中國券商的本性觀察,中國券商的這种風險偏好實在是一件非常自然的事情。因為他們可以通過軟約束將風險轉移出去。他們也無需關心企業本身的成長,他們要關心的僅僅是內部人在短期內的巨額收益。在這种情況下,風險有多大以及風險轉嫁給誰,就很難在他們的視野之內。如此觀之,如果進一步放任券商任意抽取社會公共資源,中國券商就可能成為一架不折不扣的“風險積累机器”。爆發得越晚,爆炸力就越大,給中國經濟和金融造成的痛苦指數也就越高。到那時候,我們大概又要像解決銀行坏帳一樣,為中國券商單獨成立類似的資產管理公司了。雖然我們在上面不斷使用風險一詞,但就中國券商行業而言,它顯然已經不是指個別券商所面臨的不确定性,而是整個券商行業帶給中國經濟的不确定性。這肯定已經遠遠超過了風險本身所能容納的意義。一個金融改革的成果,到頭來卻變成了一個風險巨大的金融隱患,實在是中國改革的一個標准寓言。然而,這何嘗又不是中國大多數后起行業同樣的宿命呢?

“6‥24”陽謀

2002年6月中旬的一天,上海陸家嘴金融貿易區匯丰大廈內,一位知情人士以調侃的口吻向我們“發布”了几條有關券商狼狽處境的消息。其中一條頗為傳神,一位大型券商的老總半開玩笑式的向他找生意做。荒唐的是,這位人士与券商業務几乎毫無關系,熟人而已。對于券商最新一次的“艱難時世”,我們雖然早已從邏輯上推論到,但以如此具有戲劇性和真實感的方式被證實,還是讓我們頗感意外。

隨后的几天中,有關券商資產問題的聳人听聞的消息陸續傳來,很有點風聲鶴唳的味道。顯然,經過將近一年熊市反复折磨,6月的中國證券市場已經處于極度焦灼和絕望的狀態,人們一直在等待和猜測的某种破產事件即將水落石出。

許多人又一次在等待新的低點的出現。不過,在一起探討行情時,還是有朋友腦筋急轉彎,給出了一個典型的中國式預測:會不會像“5‥19”一樣,發動一次危机行情?他并進一步提示,深圳重組股已經有明确跡象。

果然,6月24日,行情爆發,深滬股市以比我們想象的更加夸張的方式證實了這位朋友的預言。這种夸張,在歷史天量和高達90點的跳空缺口中得到充分彰顯。就中國證券市場內外交困的背景環境而言,這种夸張更像是一种虛張聲勢。所以,當市場人士半真半假的狂呼“井噴”時,在私下里,我們卻一直將“6‥24”譏之為一次“痙攣”。因為,這不僅是中國證券市場痛極之后的失常抽搐,而且還是一次目標明确的政府搶救行動。

從去年10月的“暫停”到今年“6‥24”的“停止”,國有股減持政策的變化雖然只有一字之差,但卻意味著政府一次非常痛苦的抉擇。無論從長期還是從短期角度看,國有股減持進而流通都是中國改革所必須。而從社會保障的資金需求的角度,國有股減持甚至是社會穩定所急需。對于這一點,政府似乎有十分清醒的認識。政府最高領導人在多個場合不加掩飾地談到過這個問題的急迫性。即便在國有股減持暫停之后,朱鎔基總理仍然敦促相關部門要盡快拿出國有股減持的可行辦法,急切之情溢于言表。對于“暫停”的解釋,朱鎔基曾經強調:“本屆政府期間不再考慮減持”,個中意義相當明顯,國有股減持只是“暫停”而非“停止”。這證明,遲至2002年6月24日,政府在這個問題上的立場仍然相當堅定。減持的時間可以推遲,方式可以迂回,但大方向并沒有任何變化。而“6‥24”改變了這一切,從“暫停”到“停止”不僅僅是方式上變化,而是方向上的轉折。也就是說,政府曾經下大決心、花大代价要推動的國有股減持政策被徹底地一風吹了。

那么,究竟是什么能夠使政府朝令夕改,自取其辱呢?或者問,從去年10月到今年6月之間究竟發生了什么,能夠讓政府對中國證券市場如此懮心忡忡,倍感不安呢?

去年10月的“國有股減持暫停”被普遍認為是一次挽救券商的救市行為。但那時,市場新痛,券商及其他國有机构投資者仍然憑借著對中國證券市場的慣性認識,以為只要政府出台一個利好政策,并輔之以時間的療效,便可以從容地再次逃過一劫。而在政府方面,對于中國證券市場的問題以及可能引發的連帶風險估計也相當不足。然而,市場并不象他們估計的那樣听話,更不象“5‥19”那樣可以被玩弄于股掌。在這种情況下,券商以及其他國有投資机构迫使政府連出利好,從印花稅到佣金改革,可以用的利好几乎全數用上,而在不為人知的另一面,銀行資金從證券市場撤离的時間表也只好一再推遲。但多年積累的市場風險以及特殊利益集團在股市中“亂砍濫伐”所引起的信任危机并不會在短時間了斷。于是,我們看到,在2002年6月,市場又一次逼近了所謂1500點的政策底部,而在這個底部之下,則是一個難以預測的金融黑洞,其勢岌岌乎危哉!比起2001年10月,中國證券市場在2001年6月的惡劣形勢了無改進,大量委托理財及机构資金越陷越深,銀行貸款的回收已經變得遙遙無期,金融領域的系統風險一触即發。与一般人想象的不同,今年上半年才是中國券商以及國有机构投資者最痛苦的時候。這种痛苦由于時間的延續而逐漸變成了絕望。而在另一方面,隨著中國證券市場嚴重問題逐漸浮出水面,政府也有了比去年市場剛剛開始下跌時遠為清醒的認識。顯然,這种清醒使政府大為惊駭。這就是國有股減持最終停止的真實背景。

如果人們對中國證券市場以及可能引發的系統風險還沒有足夠深刻的印象的話,我們愿意在這里貢獻几個具體的案例。
華夏證券,中國資格最老的券商業之一,注冊資本10億(后擴大至37.47億),但据《經濟觀察報》的一片報道,“根据天華會計師事務所出具的2002年度審計報告,華夏證券截至2001年12月31日,公司的淨資本為負值。”而其在太極集團一家股票上的持倉就達14.2億元。很清楚,華夏已經在破產邊緣。
南方證券,与華夏同時成立的三大券商之一。由于經營不善,公司自去年以來破產傳聞不斷。雖然新任老總一再澄清,但從其委托理財的龐大規模及全面換班的情況看,其真實的經營現狀恐怕只會比傳說中的更為嚴重。

銀河證券,中國目前最大的券商,但在“6‥24”之后卻被內部工作人員形容為“已經渡過了‘最艱難、最危急’的時刻”。其在“6‥24”之前的艱難情況由此可見一斑。

清楚的是,南方、銀河以及華夏的困境絕非是中國證券公司中的特例,而是一种非常普遍的現象。南方、銀河、華夏僅僅是浮出水面的几家。在水面之下,由于數額遠遠超過人們估計的委托理財資金的套牢,則可能更是暗流洶涌。顯然,中國券商的情況已經不能用“虧損”二字描述,他們更加接近于一种整體性的破產危机。

然而,券商危局并不能從總體上呈現中國證券市場在今年6月之前的風險狀況。就我們對中國證券市場近几年的親身經歷而言,通過其他渠道進入證券市場的銀行資金以及其他國有資金的數量大概決不在委托理財之下。而這些資金在本質上所具有的“利益輸送”性質,決定了他們必然是各類老鼠倉的套牢對象。我們不愿在此提及那些我們完全認可其真實性的可怖傳聞,因為人們完全可以憑借常識而推知。

由此我們知道,在6月,中國證券市場的風險已經遠遠擴散到了證券市場之外,它十分接近触發一場未曾預料的金融和社會危机(雖然有“多事者”預料過,但誰也不相信它會真的發生)。更加關鍵的是,如果不采取緊急措施,這一場危机就有可能發生在極端敏感的時期。只有這樣,我們才能夠解釋,為什么政府會自食前言,突然中斷一場信誓旦旦而且意義重大的改革。

“6‥24”痙攣之搶救運動的本質,我們也可以從市場的其他側面發現。

一個明顯的事實是,當大盤攜帶天量跳空之后,僅僅沖高1748點便再也無力上行,隨后就再一次進入人們已經熟悉的陰跌走勢,直至今天。所謂“6‥24”行情僅僅是一個只持續了兩三天的牛市。但它在60-70點的窄幅區域中所堆積的巨額成交量,卻意義深遠。這個意義就是,大批券商和其他國有投資机构又一次借不光彩的手段逃脫了市場懲罰。一位非常熟悉券商委托理財業務的人士透露,6月24日到6月26日的三天時間內,券商手里的委托理財資金大概有700億元“胜利大逃亡”。銀河證券旗下的多個具有委托理財性質的強庄股在“6‥24”行情中的表現,也非常精准地說明了同一個問題。 但是,誰來為他們的逃亡買單?當然是那些不那么重要的投資者,包括那些急于扳本的普通投資者,包括那些自以為諳熟中國國情的短線客,這些犧牲品中甚至包括了眾多基金。當然,与券商相比,基金在政府眼中的權重要小得多,原因很簡單,基金的錢仍然是老百姓的錢,它們是可以甚至值得被犧牲的。据我們了解,在“6‥24”行情爆發的時候,許多基金的确不知情,他們是在消息公布之后迫于業績壓力而匆忙建倉的。因此,他們也只能是犧牲品。奇怪的是,基金組建最近又掀高潮,他們究竟為何而來?

然而,“6‥24搶救運動”真的成功了嗎?也許是,因為它成功地搶救了一批國有資金和一批既得利益者。但被換進去套牢的人真的就比上面那些人更不重要嗎?難道因為這些人的沉默就一定意味著他們更沒有力量嗎?這個答案非常之不肯定。最近一段,當有人終于發現“6‥24”不過是虛晃一槍的時候,他們發問:“6‥24”究竟誰賺了錢?”但這個問題并不准确。在這些人看來,市場就算不多贏,也至少應該是零和,所以必須有人賺錢。他們似乎從來就沒有考慮過市場有時候可能是多輸的。很遺憾,我們現在的市場就是這种情況。唯一可比的,是看誰輸得更少些。

中國證券市場有太多值得人們記起的日子,“6‥24”就是一個。不過,其欺騙性僅僅對一個愚昧及市儈的民族起作用,在這個意義上,“6‥24”是一個陽謀!

券商何去?

2002年5月1日,注定要成為某些券商刻骨銘心的日子。

我們一直認為,中國的券商与中國的國有銀行有某种酷似之處:既高度壟斷又過度競爭。只不過,新興產業的暴利表象遮蔽了其壟斷企業的惰性本質与過度競爭的行業生態。

但無論這种被基本經濟制度所決定的行業特征如何堅固,它終究會受到市場規律強有力的挑戰。經過10余年的演進,佣金下調了——中國的佣金自由化進程終于邁出了關鍵的一步。雖然證監會的這個決定被廣泛理解為維持二級市場穩定所出台的利好,但毫無疑問,受到最強烈震撼的將是中國的國有券商。以此為起點,中國券商可能遭遇近10年來未有之變局。

目下,佣金的价格競爭才剛剛開始,但其間“血腥”之味已時有所聞。繼江南證券与宏源信托一北一南叫響年費制之后,川財證券更是挂出頗有點像街頭“放血大甩賣”的零佣金幌子,而在業內屢屢有惊人之舉的青海證券也赶在5月1日之前正式宣布跟進。雖然,這批后起券商的冒進策略尚不足以決定性地影響券商經紀業務的行業生態,但一場起于青萍之末的巨大風暴已然刮起。這一事態的最新進展是,在短短的一周之內,川財證券的客戶猛增千余人。看來老牌券商的加入也將只是時間問題。据說,一些在業內具有領袖地位的大券商表面上處變不惊,但實際上內部早就處于“高度戒備”狀態,這种外松內緊的情緒可以從一個個旨在引導競爭的研討會中感受到。這表明,大型券商已經以另外的方式加入了佣金价格大戰。同樣的惶恐,也體現在各地匆忙出現的佣金“价格同盟”之中——盡管它看上去与彩電及民航業的類似同盟具有同樣的鬧劇性質。

按道理,經歷了10多年的行業歷練,中國券商早就不應該在對佣金的自由浮動如此敏感。作為一個合格的市場主體,价格和服務的競爭是券商每天都要面對的問題,早就應該是見慣不惊。所以,中國券商對佣金自由化政策的反常敏感讓我們怀疑:這些券商究竟是不是真正的市場主體?一場佣金价格戰究竟會將這些長期依賴政策庇護的中國券商帶向何方?
一個被普遍預測即將發生的趨勢是,佣金浮動將引致中國券商前所未有重組浪潮。一些著名的研究人員甚至大放危言,言之鑿鑿地認定:在可以預見的未來三年,至少一半以上的券商將面臨“退市”。

据統計,中國現有證券公司120多家,證券營業部2700多個。行業內部過度擁擠的現象由此可見一斑。如果考慮到經紀業務在券商尤其是中小券商業務中所占的比重(有數据表明,經紀業務在中國券商收入中的比例達到50%左右),中國券商即將面臨的壓力的确是摧毀性的。但由此認為佣金浮動必然導致中國券商大規模的兼并及重組,則可能失之膚淺。道理非常簡單,中國券商并不是真正的市場主體。眾所周知,每一個券商后面都有大大小小的地方政府或者行政部門作為背景。其企業性質依然是清一色的國有或者“官有”。而与其他的國有或者“官有”企業不一樣,中國的國有金融業更是當今中國最為強大的利益集團之一。既然不是真正意義上的市場主體,自然就很難用市場手段加以甄別和淘汰。這就像大量麋集于中國證券市場的國有上市公司一樣,到今天為止,我們又看到過几家中國的上市公司被淘汰出局?而金融業牽涉存款人和投資者資金安全的特殊敏感性,更使券商的破產和兼并平添操作上和政治上的難度。事實上,現在就已經符合破產和兼并條件的金融企業不胜枚舉,但与此相反,我們看到的金融破產案例卻微乎其微。對于許多“企業官員”來說,与其被吞并而變得一無所有,還不如出賣“牌照”更能夠維護他們的個人利益。實際上,這是中國諸多壟斷行業一种典型的低效率生存方式。因為在當今中國,對于亦官亦商的企業官員來說,企業的實際控制權比合法的企業產權,來得安全和實惠得多。
從本質上講,中國券商代表的是一种壟斷權力,而權力是無法通過市場方式被重組的。這是我們理解中國券商問題的一個必須牢記的基本前提。

退一步說,即便在券商之間會發生形式上的所謂重組或兼并,那也不會按照市場規則來進行,而是遵循別的也許是被認為更符合中國特殊國情的方式來進行。記住,壟斷權力是無法自動破產的。在權力与權力的搏弈中,某一方的贏就意味著另一方的輸,甚至是徹底的一無所有。這遠离市場公平交易中的雙贏精神,因為它更多的是意味著行政權力的擴張,而不是效率的提高。所以,對于在這种制度框架下所發生的券商兼并和重組,我們不抱任何樂觀的期望。極有可能,我們換來的將是,更大的壟斷。這只能增加整個行業的惰性,對中國券商的長期發展有百害而無一利。

當然,如果最高當局能夠審時度勢,在推行佣金市場化的同時,打破高高豎起的行業壟斷壁壘,把“圈起來”的競爭變成全社會所有經濟主體之間的競爭,那也不失為中國券商從此步入良性發展的一個絕妙契机。問渠哪得清如許,惟有源頭活水來。只有允許真正的民間力量公平和自由的進出,中國券商才能談得上充滿活力因而也是美好的明天。否則,行業的整體陷落,未必就是無稽之談。

對佣金自由化所引發的激烈競爭,還有另外一种比較流行的預測。即市場競爭的加劇可能讓券商變壓力為動力,使券商之間的競爭告別傳統的价格競爭,真正走向服務的競爭,產品創新的競爭。与“机遇与挑戰并存”一類司空見慣、令人生厭的空話一樣,這种說法又一次彰顯了主流輿論一貫的虛偽和愚蠢,雖然它完全迎合了我們民族文化中那种根深蒂固的犬儒主義和自卑心理。這种以掩蓋危机為目的的“樂觀主義”的后果,往往不是將挑戰變成了机遇,而經常是相反。中國券商(當然不獨獨是中國券商)將机遇變成挑戰的“特殊能力”我們已經不止見識過一次。最新的證据是,在經歷了1999年至2001年的特大牛市之后,中國券商竟然面臨“如果不采取將委托理財資金作債轉股處理等緩解措施,我國絕大多數券商將破產或瀕臨破產邊緣”(杜恂誠語)的絕望境地。風險防范能力尚且如此之弱,又何談產品之創新、服務之提升?坦白說,在目前中國證券市場整體風險高企的情況下,券商能夠提供而投資者又愿意購買的新型服務并不多見,這一塊的利潤空間相當狹窄。將“新的利潤增長點”寄望于此,恐怕在短期內与券商的困境無補。中國券商目前這种戲劇性的“艱難時世”也同時揭示,中國券商的困窘絕非始于今日之佣金改革,而是其來有自,早有時日。佣金自由化可能進一步惡化中國券商生存環境,但決不构成中國券商從此涅盤的充分條件。對于中國券商而言,挑戰就是挑戰,它与机遇無關。如果不能從企業性質以及制度土壤上進行根本性的配套改革,那么佣金自由化這种單兵突進式的改革,就可能導致事与愿違的另外一种結局。那就是,加速券商這個新興行業的提前衰敗。
但不管怎么說,佣金自由化畢竟是中國證券市場在市場化道路上邁出的又一大步,其積極意義在于:它可能使中國證券業逼近這樣一個更加具有本質性的改革難題:究竟是自由競爭融解最后的產權壁壘,還是堅固的產權壟斷反過來來扭曲競爭性質?答案依然是未定之天。(http://www.dajiyuan.com)

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