第六章 股市食物鏈(2)
*流動性疑問
在基本體制還沒有得到廓清的時候，中國證券市場已經開始走向非常技術化的階段。這一方面體現中國證券市場的進步，另一方面也同時體現了中國證券市場某种特殊的尷尬。就像我們今天已然在開始熱烈討論諸如管理層收購（MBO）、交易俗基金（ETFs）等新品种的時候，我們卻仍然不得不面對一個股權割裂的市場。這种尷尬在我們這一次“深滬股票流動性研究”中也以同樣“夸張”的形式被表現出來。
我們進行“流動性排名”的本意是為投資者尤其是机构投資者在构造投資組合時提供一個重要的技術參考，但正如讀者已經看到的一樣。在深滬股市1000多只股票的流動性綜合排名中，一些著名的庄股，赫然“位列前茅”，如一年來綜合排名第三位的合金股份（000633），排名第37位的啤酒花（600090），第41位的金路集團（000510）和第42位的羅牛山（000735）等。雖然我們相信，所有的投資者都能夠一眼分辨出其中的陷阱，但我們還是對其中可能出現的誤導而深感懮慮。
所謂流動性，就是指一個股票在單位价格波動區間內的成交量，它衡量的是一只股票提供給投資者的變現能力。按照這個定義，庄股尤其是控盤極高的庄股，由于籌碼的高度集中，應該表現出流動性很低的特征。換句話說，就是在庄家高度控盤后，參与交易者應該極少，成交量應該極小。但事實證明正好相反。一些著名庄股表現出了極好的流動性。難怪這些庄股給人們帶來了極大的“欺騙性”。難道是我們的常識發生了問題？顯然不是。我們的兩位研究者對此給出的解釋是，有人提供流動性補償。但問題是，為什么有人愿意為這些股票提供流動性補償，他們究竟是庄家還是別的人？要知道，為這些股票提供流動性補償是要付出極高成本的。除了因為連續不斷的巨大成交量而要付出法定的費用之外，這里面還牽涉巨額的時間成本，或者說資金利息。以一些庄股持續數年的炒作時間推算，其中成本應該非常高昂。于是，可能的答案就只有以下兩种：一、庄家憑借其資金實力自己為自己提供流動性，以此制造假相、塑造品牌，与此同時利用這种假相和品牌以連續抵押貸款的形式在其他股票的炒作上牟利，最終彌補這些成本。也就是說，我們看得到的庄股，不過是庄家苦心經營的品牌，在看不到的地方，庄家還有其他的“系列產品”，這些產品才是庄家真正的“利潤增長點”，所謂堤內損失堤外補。但以目前的監管環境和投資者的老練程度，這种模式已經很難生存。那么剩下的就只有第二种可能性，那就是有人為庄家“義務”提供這种巨額的流動性補償。在我們可以觀察到的中國机构中，能夠“義務”提供這种補償的只有國有銀行和其他性質類似的國有机构，因為只有這些机构的資金是可以沒有成本的。當然，明白人容易看出，所謂“義務”僅僅對這些資金的名義上的擁有者（國家或者社會）适用，那些真正能夠控制這些資金的代理人個人應該是會有回報的。否則，我們就只能判斷這些代理人為白痴。事實上，在國有銀行一統天下的中國社會中，這种代理風險實在比比皆是，不胜枚舉。而這种風險往往不是證券市場本身，更不是某种技術（如我們的流動性研究）能夠識別的。這种風險是那种比我們通常稱作“系統性風險”更大的一种風險，我們姑且可以把它叫做“體制性風險”。值得注意的是，這种體制性風險在中國證券市場表現得尤其突出。這既是技術的悲哀，更是我們這個已經發展了10多年的證券市場的悲哀。不過，這种悲哀卻提示我們，如何修正我們的模型和指標才能夠使一項技術更好得將中國證券市場的一些“特殊性”更清晰地呈現出來。當然我們深知，要一种技術去甄別一种“體制性”風險，的确有些勉為其難。
*症結在市場之外
中國股市是什么?——中國股市在中國改革中的功能性分析
如果不自欺欺人的話，我們必須承認中國證券市場的問題非常之多，非常之嚴重。那么，究竟用什么方法來觀照中國證券市場的這些問題呢？迄今為止，我們一直站在市場內部來分析中國證券市場，更多的是以成熟市場的標准來討論：中國證券市場應該是什么或不應該是什么。沿著這一路徑，我們已經走了太長時間，花費了太多精力。但坦率說，這絕對是一條絕望的路徑。因為這樣做，我們就可能忽略造成中國證券市場扭曲變形的真正的外部原因，而在我看來，這些外部的原因才是導致中國證券市場大部分(如果不是全部的話)問題的基礎和關鍵所在。
按照“結构功能主義”的看法，證券市場作為一种“社會結构”是一定要服務于某种功能的。中國證券市場作為誕生以及成長于中國“改革”(我講的是現實中的改革，而不是理想中的改革)中的某种結构，它當然要服務于“改革”……這個當今中國最大的命題。更直接一點說，它一定要服務于中國改革中的“利益重新分配”的功能要求。正是這個巨大的外部力量才能也必然使中國證券市場嚴重偏离在成熟市場經濟中的功能，也就是我們喜歡的那种“應該是什么”的狀態。所以，必須首先搞清楚中國證券市場“是什么”，我們才能更有說服力地告訴自己和別人：中國證券市場為什么會這這樣。
注意，我的問題是：中國股市是什么，而不是應該是什么？或者換句話問，現在的股市作為中國社會的一個子系統在迄今為止的改革中扮演了什么樣的角色？發揮了什么樣的功能？
在《誰黑了中國股市》一文中，張維迎先生提出了非常有啟發性的視野，他把中國股市放在更加宏觀的改革背景中來看待。很顯然，在張先生的視野中，中國股市不是也不可能是一個孤立的系統。他認為：中國股市与其說是賭場，還不如說是尋租場。由于文章十分精彩，我必須將其主要觀點引述如下：（1）政府不斷地把屬于全社會的資源往股市里送，形成財富不斷地在股民与非股民之間的分配，而這個再分配比股民內部的再分配要厲害得多。（2）政府不一定是有意維持這個泡沫，而是沒有辦法，客觀上形成了所有進場的人都不會虧。
我非常同意張先生的分析思路，但我很難同意張先生的結論。我的結論甚至恰恰相反。我認為，政府不僅是有意維持這個泡沫，而且是主動推動這個泡沫。政府推動這個泡沫的理由相當多。有些是名正言順的，可以說出來的，比如國有企業改革，有些是不能說出來的，而政府維持和繼續這個泡沫的最大理由就是：為改革中的利益再分配尋找一個合法場所。張先生的推理中其實隱含了一個假設，政府是中立或比較中立的。但在我們看來，改革中的政府根本就不是也不可能是中立的。政府是什么？政府難道是几個出于某种改革理想的道德高尚的人嗎？僅僅是中央政府中一個价值中立的精英集團嗎？顯然不是。一個權力沒有受到監督或受到很少監督的政府只能是既得利益集團(我不想賦予這個詞太多的貶義)。我們不能說盤据在權力鏈條各個環節中既得利益分子有明确的合謀，但他們對那些有利于保留和擴大自己既得利益的決策絕對有天然的默契。這就是左右中國證券市場的最大力量。理解了這一點，我們就很容易理解，中國證券市場的泡沫為什么越吹越大，而不是越吹越小。雖然我們也看到，曾經屢次有使泡沫變小的努力，但都始終不能改變“變大”的趨勢。在“銀廣夏”和“康賽”的黑名單中，我們看到的几乎全是各類政府和准政府官員，這很能說明問題。但這決不是特例。只要愿意睜大眼睛，我們就很容易發現，在每一個丑聞背后都有“權力”的影子。這大概已不是什么秘密。很明顯，在表面上波詭云譎的股市的幕后，有強有力的“權力”之手在按自己的意愿洗牌。
那么，中小投資者為什么愿意參与這個明顯不利于自己的游戲呢？在這一點上我也不能同意張先生的結論。中小投資者既無壟斷權力，又何來尋租之說？即使由于在股市中股民比較集中，客觀上形成了某种“集體投票權利”，但也絕對与尋租無緣。況且，股民与非股民之間的再分配也遠遠沒有張先生想象得那么大。我不否認，有中小投資者賺了錢，而且還有人賺了大錢。但這种財富并非是政府注入的外部資源，而是來自后來的中小投資者。這不僅与我們的經驗相符，在理論上也同樣可以得到解釋。要知道，股市不是一個玩一局就玩完的博弈，而是一個在時間上對未來開放的游戲，它永遠有未來。那些幸運的中小投資者用從后來者身上賺到的錢告訴后來者：看，你也可以跟我一樣。人們是樂于相信這類并不可靠的神話的。而中國證券市場的基數較小，“后來者”的隊伍相當龐大，所以這個擊鼓傳花的游戲還在玩。從總量上說，中小投資者在這個市場中的“投入”要遠遠大于“回報”。“權力”只需要投入非常少量的資金就可以塑造足夠的“賺錢典范”和“資本英雄”，以吸引大量社會資源(不僅僅是中小投資者的資金)參与并維持這個游戲。
我的觀點非常明确，“權力”在不斷推動各种資源注入股市的几乎同時，在中國證券市場中攫取了遠遠超過其“投入”的資源。操縱這個過程的就是轉型社會中有著強烈“利益再分配”沖動的權力。這個邏輯雖然冷酷，但卻很接近真實。實際上，有心者可以留意一下，在證券市場每一個暴富的故事背后，是不是站著權力或接近權力的人。中小投資者的參与和存在不過是為這場台面下的游戲增加了不容質疑的合法性而已。“權力”以及“權力資本”非常清楚，任何私欲(這本身并沒有什么不好)都必須假以“公眾”神圣的名義，它們必須首先混跡于“公眾”的喧囂聲中。中小投資者不過是“權力”對抗可能到來的道德審判的某种“證据”，如果末日真的來臨，中小投資者就可能進一步淪為人質。從這個意義上說，中小投資者在中國證券市場中所收取的最多也只能算是替人“洗錢”的微薄的中介費用。但總有一天，這种中介費用也可能拿不到的。
明白了這一點，我們就很容易明白現實中的股市在中國改革中的定位，它能也只能服務于轉型社會“利益再分配”這個壓倒性的“功能”；它是也只能是完成這個“功能”的洗錢場所。這,就是中國股市与中國經濟、社會體系之間關系的全部秘密。
成熟證券市場之所以能夠達到“比較理想的”有效配置資源的狀態，与它外部權力“比較理想的”分配狀態是對應的，所以，要想中國證券市場逐漸接近“比較理想的”的狀態，就必須首先改變中國證券市場外部的權力分配結构。舍此并無其它的捷徑。大家心中一定要有數，到目前為止，中國仍然是一個“政治全能主義”國家，“權力”的力量是無可匹敵的。
中國證券市場与國有企業：一個歷史的迷誤抑或是另外一個借口？
談到中國證券市場的功能,我們就特別需要談到中國股市与國有企業的關系。因為這里面充滿了迷誤。
在談到中國證券市場的問題時,許多觀察家尤其是海外觀察家几乎都一致認定,國有企業是造成中國證券市場當前現狀的一個重要原因。梁定邦先生在近期的一次談話中,就將國企問題列為第一項。但事實果真如此嗎？
就像我們在上面已經論證了的那樣，中國證券市場是服務和服從于轉型期的“利益再分配”邏輯的。如果國有企業上市籌資是這种“利益再分配”的一個目標的話，那它也絕對是一個非常非常次要的目標。或者說，它只是掩護“權力”進行“利益再分配”的一個借口(所謂社會保障的需要也同樣)。一個達到主要目標的手段。事實上,明确提出股市為國有企業融資的政策也只是最近几年的事情。在98年明确提出國有企業三年脫困的政策目標之前，這种聲音在證券市場中一點都不響亮。98年之后，由于國有企業脫困已經具有了時間上的緊迫性和強制性，中央政府對股市的依賴開始變得越來越強烈。在這种情況下，盤据在股市中和已經發現股市“洗錢”功能的各類權力資本自然非常樂意迎合這种需要，以為股市爭取更大的合法性，拉大旗，做虎皮。也正是從這個時候開始，為國有企業籌資才成為“維持中國證券市場現狀”的另外一面更加神圣的旗幟。不管這個目標是否神圣，到目前為止，它還僅僅是一面旗幟。
98年以前，在國有企業上市趣聞中，我們經常可以听到這樣的笑話：我們的錢根本用不完，之所以上市是因為政府覺得我們唯一拿得出手的企業。98年之后，這种笑話變成另外一個版本：為什么上市？騙錢唄！
我想要澄清的是，中國股市從來就沒有“真心”把國有企業籌資當成一個目標，有了這种動机，證券市場為國有企業服務當然只能流于形式。不管最高領導人是不是這樣想。我想，我的意思已經很明白，我是在提醒大家注意，必須警惕下一個更加有“道德正确性”的口號：股市為社會保障服務。
*什么是信用
——在一個普遍失信的社會中，你能期望中國股市單獨成為信用的綠洲嗎？
什么是信用?許多人都可以得出自己的解釋。但在這里，我更愿意強調信用作為一种文化的意義。從文化上說，信用是指人們對成文契約和不成文契約一种普遍的、自動遵守的狀態。所謂“自動的”是指，人們在守信時根本不需要复雜的算計過程，文化早就告訴他，這樣做是好的，是成本最低的，是會得到報償的。除去了這种复雜的中間計算過程的行為，就會成為一种習慣，而當這种習慣彌散于社會所有的公共和私人生活領域時，就會构成一种普遍的文化行為。作為文化上的信用，有兩點特別重要，一是自動，二是普遍。社會之所以要形成文化，乃是因為文化的行為是一种成本最低的行為。舉一個最簡單的例子，如果人們都能借錢還錢，就省略了打官司的巨大的中間成本。
如果社會中的少數人(注意我強調的是少數人)不遵守普遍認同的文化規則，就必須有作為制度的某种強制性手段出面，使這些人受到懲罰，付出代价。以維護這种低成本的文化運行。很顯然，強制性手段是作為文化的一种輔助手段出現的。它只針對少量的、不經常出現的違規行為。是一种高成本的運行方式。比如像銀廣夏、億安科技這樣的公司，只要有一個就夠股民和證監會受的了。而与這种高昂的懲治成本形成鮮明對比的是，你可能根本拿不回什么，他們早就打算破產了。哪怕你使用最嚴厲的懲罰措施，讓它付出再高昂的代价。
必須明确，中國證券市場的普遍的失信行為并不是孤立存在的，它只是中國社會文化在中國證券市場中的反映。你很難想象在一個講求信用的社會中，會出現中國這樣的證券市場，反之亦然。如果社會中与股市中都存在強烈的失信文化，其結果必然是它們的相互強化。
客觀地講，中國社會中的失信狀態從來沒有像今天這樣泛濫。這里面的原因非常之多。但我想指出一個我認為最重要的原因：“關鍵的少數”的失信。建立一种文化的最便捷的方式莫過于“關鍵的少數”的示范。所謂“關鍵的少數”就是指社會中特別具有影響力和號召力的群體和人物。而中國恰恰在這里被導進了失信文化的陷阱。看看我們的社會里哪些集團和人物可以不講信用吧。恰恰是那些國有企業，權力資本，執法机關，恰恰是許多“成功人士”和“大人物”，恰恰是那些与“權力”有著各种密切關系的集團和個人。正是他們可以借債不還，可以該破產不破產，可以不講信用而不受懲罰，甚至獲得巨額獎賞。正是這批“關鍵的少數”的惡劣示范，才導致了彌漫于整個中國社會的大面積的失信文化。“關鍵的少數”之所以能夠得逞，是因為我們的社會中存在者大量的對“關鍵的少數”的制度軟約束。但這已不是本文討論的范圍。
在精英分子都不對“失信”抱有恥感甚至沾沾自喜的時候，你能指望其他人恪守信用嗎?在這個意義上說，中國的老百姓對此沒有任何道義上的責任。最近的一個農村調查的結果表明，中國農村個人之間的借貸非常流行，但失信情況卻極其少見。這与我們主流文化中的失信趨勢形成了鮮明對照。對此，中國的文化建設者們真的應該感到恥辱。
如果我們把正在討論的信用作為一种普遍的文化規則的話，那么在中國，信用就根本不存在重建的問題，因為它壓根就沒有過。在我們的文化中，你即使可以找到某种可以轉化為現代信用的文化因素，但你絕對找不到与現代市場經濟相配套的信用文化。因此，我們必須提醒自己：我們不僅僅需要在股市里做修修補補的工作，更需要給全社會提供一整套公民文化。現代市場經濟國家的歷史告訴我們，只有公民文化才是建立現代市場經濟最堅實的基礎。這是一項長期和極其艱巨的事業，容不得我們有半點沮喪，文化的演進向來如此。
在我新近看到的一篇文章中，陳彩虹先提供了一條建立這种文化的路徑。他的基本觀點是“必須借助強有力的法律制度与執行權威”首先在中國股市中建立信用秩序，然后再將這种秩序擴展到全社會中。在陳先生那里，這种從股市內部做起的辦法叫做“以小搏大”。但問題是這种“以小搏大”的方法失敗的概率相當高。第一，“強有力的法律制度和權威”是否中立。我想我的這种疑問是有經驗和理論兩方面的根据的，如果外部的權威不能中立，股市顯然也無可奈何。第二，法律制度的确立与執行是需要文化中普遍的“支援”意識做基礎的，沒有普遍的文化認同，法律不可能有權威，更談不上執行了。所謂“法不責眾”講的就是這個道理。如果“失信”是一种眾人的行為，你就很難對這种行為進行法律懲處。起碼，你缺乏某种實質正義的支持。換言之，懲治“失信”的法律在普遍的失信文化中根本就很難有合法性。那些因為失信而獲得巨大利益的人根本就不會有道德上的壓力。而那些沒有因為失信而獲得相應收益的人也頂多只能感嘆自己的運气不好。如果1000家上市公司有80%都處于失信狀態（而這恰恰是中國證券市場中的殘酷現實），我根本就不相信懲罰几個銀廣夏能扭轉這种局面。我想，在看到銀廣夏連續跌停，參与者損失慘重的時候，更多的人更多想到的是：瞧，這家伙運气真夠差的！
我的意思是，中國證券市場的信用應該首先從外部构建。如果沒有整個社會的信用文化作為基礎，中國證券市場就算是短期內建設了一种良好的秩序，也遲早會被重新毀掉。執行制度的是文化中的人，沒有“內化”過信用文化的人，制度的效果如果不是完全沒有的話，也肯定會大打折扣。
在中國整個20多年的改革中，公民文化建設的欠帳是最多的，嚴肅一點說，中國政府在這方面的大多數示范是相當負面的。惟其如此，這項工作才如此困難和令人生畏。我們很難期望，在一個“失信”的文化沙漠上為中國股市單獨建立一個信用的綠洲。換句話說，中國證券市場的失信，不過是整個中國社會失范的一部分。從外部和基礎上建設一個与未來社會相适應的公民文化，才是中國股市建立良好信用的必由之路。但這決不是股市本身可以完成的任務。
*理性与智慧：市場是最好的老師
經常可以听到這樣的評論：中國股民太不理性。言下之意是：中國股民只知道短線投机，不懂得中長線投資。如此論者，要么是不懂裝懂，要么是對中國股民的真實處境太缺乏了解。投資的前提條件是，必須有可供投資的對象。而中國證券市場恰恰不能提供這個基礎的條件。曾經有人將銀廣夏吹捧為中國的第一藍籌，號召人們長期投資，一路持有，也的确有一些天真的股民相信了，但結果怎么樣呢。也曾經有不少權威媒體將東方電子列為中國高成長科技股的明星，但經過几年神奇的“成長”之后，大家看到的又是一個泥足“巨人”。不要以為直到今天，中國股民才知道真相。閱歷稍深一點的股民，早就對這些“神秘的事物”保持了适當的“敬畏”。他們比誰都清楚，在這個市場上投資，無异于一种自殺。如果不想离開市場，剩下的唯一選擇就只能是投机、再投机！什么是理性？不就是收益最大化嗎？市場一直在教育我們，投机是在這個市場上實現“收益最大化”的唯一可行的方法（如果你沒有本事開老鼠倉的話）。在這個意義上，中國的許多股民實在是充滿了智慧，他們比誰都更理性。雖然這与我們慣常對理性的解釋相反。
一位投行經理与記者的一段對話，真實地描述了中國股民所處的惡劣生存環境：
“那你覺得在一千多家上市公司里，有問題的會有一半嗎？”記者試探著問。
“我想，或多或少、或大或小，如果定義很嚴格的話，得有百分之七八十吧。”
這讓我想起了令人尊敬的吳敬連先生在95年提出的“大智慧”，事實證明，如果按照吳先生的辦法去投資，“大智慧”肯定變成了“大愚蠢”、“大失敗”。這當然不是吳先生的錯。但市場僅僅是嘲弄了吳先生嗎？
中國的股民一點都不比誰愚蠢，因為市場才是最好的老師。
*全民炒股，一种合理的選擇
排除龐大的農村人口和城市下層收入者，中國證券市場的參与程度已經相當高。如果進一步排除股民中極少數的長線投資者，給中國股市送一頂“全民炒股”的帽子，恐怕恰如其分。這里面有一种含蓄的批評：中國投資者太缺乏專業分工意識了。這當然是很正确的批評，但更加重要的是，我們應該探究造成這种現象的原因。
除了文化和法律的因素之外，嚴重的失業和隱性失業可能是造成“全民炒股”的另一個關鍵原因。眾所周知，人們之所以分工，是因為分工能夠帶來更高的效率和更高的收益。沒有這一條，分工實際上很難展開。用這個簡單的道理來觀察中國的股民，我們就很容易理解中國的“全民炒股”。中國股民中有相當一部分處于失業半失業狀態，他們的時間、精力都是不值錢的。閑著也閑著，只要花几塊錢買几份流行的證券期刊和報紙，他們就很容易成為自己的“專家”，這比他們冒著極高的法律風險，以各种形式委托他人理財，成本要低得多。何況，他們還可以從中找到“就業”的樂趣和尊嚴。你很難想象一個收入丰厚、職業穩定的人會丟棄自己的工作去專職炒股。因為這樣做是得不償失的。而創業成本的高企和無所不在的權力尋租，更強化了這种趨勢。中國股市雖然很“爛”，但客觀地說，与中國社會的其它領域相比，中國股市恐怕算得上最透明、最公平的地方了。在這里，我們起碼可以少忍受一點工商稅務及形形色色的執法机關的騷擾。一位生意做得很不錯的朋友曾經無奈地告訴我，他之所以放棄生意做股票，完全是為了找回自己基本的人格尊嚴。
在我下海的同學中間，現在几乎不約而同地選擇了炒股票。這個樣本雖然特殊了點，但也很能說明問題。
由此可見，股市已經成為中國城市大量失業和半失業人口的最佳的就業場所。如果就業情況不好轉，專業投資代理机构的信譽不改善，成本不降低，“全民炒股”的情況就很難改觀。股市，就將繼續成為這些人謀生和追求“成就感”最合理的選擇。當然，對于全社會而言，這無疑是一個糟糕的選擇。
*關于市盈率的一個誤解
最近兩年，為了配合牛市的需要，市場中將一個關于市盈率的舊理論發揚光大了。這個理論把市盈率与銀行利率相比較，以衡量一個市場的投資价值。比如現在中國的銀行利率是2%，那么中國證券市場的市盈率50倍左右就應該是合适的。這實際上是在鬧一個久已有之的笑話。因為這完全混淆了高風險市場与低風險市場的區別。因為隱藏在兩個同樣的2%收益率背后的是完全不同的風險。在銀行2%利率背后的是低風險，与此相反，隱藏在股市50倍市盈率背后的是高風險。如果這個理論能夠成立，你是不是可以任意找一個銀行主管告訴他：看，市盈率都降到50以下了，給我貸一大筆錢，我保證可以穩賺不賠。我敢肯定，你遇到的是一通嘲笑。其實，這里面的道理十分簡單，因為你很有可能被高風險所伏擊，你很有可能買到像銀廣夏這樣的股票，你甚至有可能血本無歸。你必須明白，市場平均50倍的市盈率是以無數參与者的虧損甚至破產為代价的，這個平均的收益率是市場中無數人相互搏弈后的一個事后結果。你根本就不能肯定你就是其中的幸運者。這個道理如此明了，以至于推廣這個理論的人自己也不會相信。很有可能，他們只是講給人家听、讓別人相信的。他們只是想推動這個牛市，抓住這個千載難逢的發財机會而已。我很疑惑，這個頗有點幽默意味的理論最近兩年為什么這么熱鬧。
*監管，亂世用重典？
對于監管，我們現在寄予了過高、過多的期望。有點“階級斗爭，一抓就靈”的意思。但恕我直言，這不僅不現實（前面我們已經從政治及文化兩個方面論述過），而且特別容易導致另外一种我們早已習慣的錯誤——對行政干預的依賴。
中國是一個“強國家，弱社會”的格局，許多本由社會和公民自己解決的問題，都被國家包辦代替了。這种与市場經濟特別不相适應的特征，自然也會反映到股市中來。一旦股市出現問題，導致大量投資人受損，要求行政干預的“民意”就會特別高漲。在這种“民憤”的推動下，管理層就很容易采取激烈的行政措施來滿足這种要求（這經常給人留下搞“運動”的印象）。所謂“亂世用重典”就體現了投資者及管理層兩方面的市場和法治精神的匱乏。
什么叫“亂世用重典”？難道“治世”就可以用“輕典”或者不用“典”了嗎？難道同一條法律可以因為不同的需要而作出不同的解釋嗎？這顯然不是法治的精神。但卻恰恰是我們經常做的。牛市（大概是許多人理解的“治世”）的時候，個個悶聲發大財，個個跟庄沒商量，管理層也樂得無所作為。一到市場崩潰，投資者就開始怨聲載道，管理層也緊急出動，大搞“從重從快從嚴”。殊不知，“亂世”本來就是平時不用“典”和用“輕典”的結果。現在中國股市是“亂世”，好像中國股市曾經有過什么“治世”一樣，真正一個荒謬的隱含假設！如果投資者的抱怨無可指責的話，那么管理層以行政干預的方式來回應這种呼聲則是一個不容置疑的錯誤。我的意思是，在任何情況下，監管者都應該拒絕行政干預的誘惑，堅決捍衛市場和法治的精神。我們一定要明白，即使在市場混亂不堪的情況下，采取行政干預也最多只能給投資者以錯誤的暗示。從廣義上講，監管不僅僅是自上而下的監管，也應該包括所有市場參与者之間的相互制約（比如股東對上市公司的集體訴訟權利）。如果只寄望于前者，而忽視作為基礎設施的后者，我們日后的失望肯定會大于今天的期望。
監管，必須做它應該做的，也只能做它應該做的。它不能對除此之外的任何其他東西負責。我們欣喜地看到，一种以市場和法制為依歸的監管精神正在萌芽，這可能是當今中國證券市場的唯一亮點。
*批資本還是批權力？
庄家，你的名字叫什么？
我們所說的庄家，簡單的解釋就是：利用資金和信息优勢，操縱股票价格以獲得不法收益的資本。這很容易讓我們把庄家与某類富人或資本家聯系起來。但這實在是一种有害的誤解。因為在當今中國，能夠擁有資金和信息优勢并且愿意進入證券市場的資本，并不是我們通常理解的那种逐利而動的“無旗幟”的資本或資本家，而是帶有明顯“權力”特色的國有和權貴資本。因為只有國有資本与權貴資本的軟約束特性才能滿足“坐庄”獨特的“風險收益”要求（這一點我們在后面還要論述）。我不能排除極少數比較偏愛風險的民間資本進入了證券市場，但這并不影響我們判斷在整體上的正确性。
目前已經有的數据足可以證明私募基金和委托理財是中國證券市場的絕對主力，而這兩塊資金（加起來接近1万億）的主要來源就是銀行信貸資金和其他各种類型的國有資金。對此，本人曾在另外一篇文章中有過比較詳盡的估計。但在這里我仍然想舉出一個例子來說明這個觀點。在中科創業沒有出事之前，市場上非常樂意將它描述為一個非常有實力的集團。但隨著中科神話的破滅以及內幕的逐漸曝光，我們越來越清楚地看到了一個真實的“中科系”：這個曾經翻江倒海的巨鱷，不過是一個靠借貸過日子的小老板。站在它后面的是巨額的國有信貸資金。如果說中科創業還是土八路巧妙地撬動了國有資金的話，那么中經開就絕對是正宗的權貴資本。熟悉中國證券市場歷史的人，對中經開當不會陌生。因為它与這個市場太多的丑聞有關。從最近的銀廣夏、東方電子到稍微久遠一點的“327”事件，中經開都扮演了極其關鍵的角色。而在最為經典的“327”事件中，中經開几乎是在一夜之間將另外一個顯赫的對手一舉消滅，這哪里是一場平等的資本游戲，這簡直就是一場權力的較量。在這里，中國資本市場可能第一次以震撼性的方式體會到了權貴資本的力量。中經開之所以可以歷經劫難而屹立不搖，不是因為別的，而僅僅是因為它是權貴資本。前一段《21世紀經濟報道》上有一個標題很傳神：《中經開究竟是何方神圣？》顯然，中經開是權力，而不是資本！
如果你有足夠的耐心，你將會發現，中經開和中科創業已經完整地刻畫了我們這個市場的庄家形象。到這里，我們的問題已經有了明确的答案：庄家姓“公”不姓“私”。
為什么要坐庄？
提出這個問題許多人一定會覺得奇怪，因為答案再簡單不過了，賺錢唄。但事實上庄家遠沒有我們想象中那么呼風喚雨，個個賺得盆滿缽滿。經驗和研究都表明，庄家賺錢，其實很難。
對證券市場有較深了解的人都會知道，拉高容易出貨難。那些所謂高控盤股票則完全是自拉自唱。要想兌現帳面盈利几乎不可能。這一點，在中科創業和銀廣夏的崩潰中，大家應該看得很清楚了。宋國清教授針對坐庄設計的一個研究模型，也從實證的角度得出了同樣的結論。這些都表明，坐庄不僅可能不賺錢而且還有可能導致巨大虧損。這也是我們為什么判斷真正的私有資本很少敢坐庄的原因。當然，我不否認有些“膽小”（實際上是聰明）的庄家利用牛市賺了錢。但我想，大量庄家對坐庄的巨大市場風險，心里是非常有數的。
那么，既然賺不了錢，為什么還有那么多人對坐庄趨之若騖呢？坐庄，其實有另外的理由。這個理由就是，內幕人士可以借助老鼠倉的形式大發橫材。作為坐庄核心資金的國有資金套不套牢無關緊要，跟庄的老鼠倉在短期內翻跟頭卻是十拿九穩。產權不明的資金總是愿意承受巨大的風險而追求較少甚至是負的回報的，只要內部人可以獲利就行。這就是坐庄的動力——一個一點都不新鮮的秘密。可以想見，那些有能量操縱巨量國有資金進場坐庄的內幕人士都是些什么人。這也間接印證了我們前面的觀點，股市是中國改革中一個巨大的洗錢場所。把小的快速“洗”成大的，把“公”的快速洗成“私”的。一個正确的改革方向很可能被太不公平的手段所葬送。
批資本還是批權力？
行情下跌以來,市場中充斥了批“庄”之聲，聲勢之大，多年僅見。但我卻很懮慮。如果批“庄”變成了批資本，事情就可能本末倒置。資本是無旗幟的，誠實和規范的資本只會促進我們這個社會的整體福利。我們一點都不能低估中國文化中對資本的深層厭惡，事實上，這种厭惡情緒不僅潛伏在最新一次的批判中，也一直潛伏在我們對市場經濟中出現的种种不道德行為的討伐聲中。我們總是批著批著，就把板子不由自主地打在資本身上。基于這個理由，我們一定要搞清楚，應該批判的不是資本，而是躲在黑庄背后的“濫權”。“好”的權力會帶來“好”的資本，而“坏”的權力則必然導致資本的墮落。作為外部環境的“權力結构”一天不改變，中國證券市場的庄家時代就一天也不會結束！我門必須牢記：只有腐敗的權力，沒有腐敗的資本！
*誰重組誰？證券市場在中國改革中的歷史定位
中國股市要不要搞爭論？
自鄧小平時代以降，中國的改革就被深深嵌入了“不爭論”的意識形態。鄧當初的意思是少講話，多做事。然而，時光流轉，這句話已經越來越成為防人之口的擋箭牌。十年歷程，中國證券市場已經從小市場變成了大市場，已經從邊緣走向了主流，它開始并將繼續以日益深刻的影響力進入我們的日常生活。面對中國股市目前這种可以預料的荒誕格局，我突然很奇怪，我們為什么整整沉默了10年？我很奇怪，我們為什么任憑那些早就可以解決的問題積累到今天這樣的程度？中國經濟中一個包袱最輕，最有希望的“增量”為何又變成了一個需要大動手術的“存量”。我敢擔保，中國股市的10年發展絕對不是出于我們對證券市場的無知。我們可以也完全有能力避免許多基礎性錯誤（比如國有股流通問題）。歷史雖然走出來了，但本來可以改寫。就中國證券市場的建設，我根本就不相信有什么“路徑依賴”。事實上，中國證券市場的現狀，正是我們為“不爭論”所付出的代价。
我不知道中國股市是否面臨拐點，但我覺得，中國股市的确需要一場高分貝的討論。因為，如果我們繼續“依賴”現有的路徑走下去，我們將付出更加高昂的代价。
*十年回眸。
股市10年，不算長，也決不能算短。10年，美國已經出了雅虎，出了思科，日本也出了軟銀。而我們呢，我們出了什么？我們出了銀廣夏，出了環保股份，出了東方電子。如果把中國股市与美國相比有點過分苛刻的話，那我們也不至于出7、800家做假帳的上市公司吧。要知道，中國股市如此這般的“偉大成就”是在中國宏觀經濟連續高速成長的情況下取得的。強勁的宏觀背景下，為什么掩蓋著如此凋蔽的微觀景象？我真不知道，那些對中國股市“愛護有加”，口口聲聲要把中國股市比做“嬰儿和孩子”的人，他們的“愛”從何而來，他們的信心又從何而來？難道我們一定要變回“弱智”，我們才不“偏激”，我們才是善良和善意的嗎？
今年年初，吳敬璉先生說了一聲“賭場”，算是為中國股市做了一個總結。這立即刺激了一些人的神經。有些人甚至大搞誅心之論，翻出十几年前的舊帳，說老先生十几年前就反對股市。然而，現在的中國股市真的就比一個賭場更好些嗎？我看未必。
衡量一個股市“好坏”的唯一標准，就是看這個股市能不能有效的配置資源。能不能將稀缺資源配置到那些更有效率，能夠為社會創造更多財富的企業中去。比照這一標准，中國股市恐怕只能算“坏”的股市。因為它將大量資源配置到低效率的國有企業中去了，配置到“專業造假”的企業中去了。從整體上講，中國股市實際上是在對社會資源進行“逆配置”，它正在毀滅資源。有些人將中國股市10年的成就總結為“挽救了非常多的國有企業”，這在我看來，這恰恰是中國股市毀滅資源的确鑿證据。事實非常清楚，那些進入證券市場的國有企業，除了圈了一筆又一筆的錢以外，什么東西也沒有學會。所有固疾依然如舊。而中國證券市場股東制約的缺失，使國有企業的軟約束特性變本加厲。中國股市實際上成了國有企業另外一個任意提取的“財政黑洞”。中國證券市場根本就是一個無效甚至“負效”的市場。用一种大家都熟悉的方法來概括，中國股市頂多也就是個倒三七開。如果一定要為中國股市找一點什么成就的話，那可能就是：我們從巨大的代价中學到了點什么。誰重組誰？中國證券市場的歷史定位。
證券市場本是歷史送給中國改革一份天大的禮物，但可惜的很，我們又与机遇開了一次玩笑。
按照漸進改革的思路，證券市場屬于“增量”部分。与其他“增量”相比，證券市場無疑是包袱最輕，潛力最大的“增量”。它對中國經濟的影響力無論怎么估計都不過分。這一點，中國知識界并不是今天才認識到的。所以，證券市場在中國經濟改革中的歷史定位一開始就是非常清晰的：它是重組國企以及以國企為代表的中國舊經濟的一件秘密武器。這是一個重組的市場。重組，是證券市場貫穿中國經濟改革始終的唯一使命。對于許多改革者，這是一個惊天動地但卻不可告人的“陰謀”。這個天机，被人一語道破：重組中國。語言雖然詩化，卻是擊中要害。
然而，就像我們今天所看到的那樣，證券市場非但沒有能重組國有企業，沒有重組舊經濟，反而被舊權力、舊經濟、舊文化徹底重組了。中國證券市場變成了“國情”的受難者，變成了徒有其表的改革道具。難道，這就是中國證券市場的歷史宿命嗎？
是的，我們是歷史中的人，但我們同樣是可以創造歷史的人。是的，我們有“路徑依賴”，但這并不代表我們不可以另辟蹊徑，有所作為。如果我們只能是歷史的奴隸，中國證券市場只能依賴過去的“路徑”一路走下去，那我們憑什么對這個市場的未來抱有信心呢？是憑愚蠢的盲目樂觀還是憑無為而治的哲學信念？如果是中國所謂根深蒂固的“國情”造就了證券市場的今天，那么我們又有什么理由期望，一覺醒來，這個國情就徹底改變了呢？中國證券市場的這种畸形格局再也不能繼續下去了，任何猶豫与拖延都只能使股市挾持的人質更多，都只能使問題更复雜、代价更巨大。幸好，還有“入世”，這是又一個天賜良机，机不可失，時不再來。現在，是所有關心中國證券市場的人主動行動，創造歷史的時候了。
*全流通，一個不容回避的激進改革
中國證券市場的問題既然很難從內部解決，我們應該試一試從外部解決的辦法。以壓促變，雖然有些權謀的意味，但也絕對是一個名正言順的解決之道。“入世”正是為中國股市提供了一個操刀激進改革的絕好机會。
不管出于什么原因，流通股和非流通股的人為划分，已經成為中國證券市場最可怕的頑疾。當初對國情一個不經意的“依賴”，竟造成中國證券市場10年巨痛。無論是一股獨大，還是重組操縱，這种荒唐的“人為划分”都難辭其咎。其中利害，大家早已了然于胸。那么，國家及法人股在一個較短的時間內全面流通，究竟會讓我們付出多少代价呢？
或許，我們會繼續損失几千億甚至上万億的市值，但這些市值本身就是被虛擬出來的，本身就是中國股市特有的一种泡沫。看看國有股高价減持的情況，我們就會很清楚，要想按泡沫价格兌現，是多么的一廂情愿。全流通，只會使這個市場真實的价值增值，而不是減值。或許，投資者會遭受慘重的虧損，但實際上，這种虧損早已發生，不過是潛虧變明虧而已。如果我們相信中國經濟和中國股市還有未來，投資者暫時的虧損是可以在未來得到補償的。而如果解除中國股市這個最大的“懸念”，市場的不确定性將會大大減少。中國投資者被嚴重扭曲的政策預期將會得到有效矯正，我們可以從此告別對政策的依賴，我們可以按照市場本身而不是別的什么標准去放心投資。最坏的可能是，我們將會看到一批證券机构的破產并由此引爆銀行的潛在問題，形成一場局部的金融危机（絕不能低估這种風險），但這也沒什么。因為問題又不是今天才存在，它早就在那里了。用市場化的手段消滅一批劣質金融机构，重整中國金融，早就是應該做而一直沒有做的事。用兩三年的低迷甚至休克換中國證券市場几十年的長治久安，怎么算都值得。所有人都想回避痛苦的改革，試圖用“小聰明”找到捷徑，但這往往演變成貽害無窮的諱疾忌醫。趁著中國證券市場還沒到病入膏肓的程度，動一次大手術是非常必要的。
2001年9月上旬，當人們還沉浸在“911”事件的震惊之中，中國政府已經悄悄宣布：外資可以以控股方式收購各類（包括大型）國有企業。這對中國股市意味著什么呢？這意味著中國股市全流通的最大的意識形態障礙已經被清掃，意味著中國股市已經走到一次激進變革的門口。万事具備，只欠東風。現在東風就要來了。有些人希望把中國股市做成一個大“局”，然后再讓外資來接盤，這當然有點痴人說夢。但如果中國經濟能夠向著正确的方向走，中國的股市能夠得到有效的清理，一俟技術性障礙被端掉，大量外資流入中國證券市場的确是可以預期的。這就是中國證券市場可以搞激進改革但卻能夠免于死亡的最大理由！
當然，一次激進改革也不能使中國股市一了百了，但總算可以還它一個“應該”有的狀態，總算可以還它一個正常的功能。
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