第八章 創新的游戲
提要：
中國正在逼近大規模私有化的門檻，這應該是一個不可逆轉的趨勢，不管你喜不喜歡。但可以也必須逆轉的是，我們一直在進行著的私有化的方式——少數人操縱和只有少數人參与的不公平、不正義的私有化。因為它不僅不能為中國的經濟發展帶來進一步的動力，相反，它可能陷整個改革于沒頂之災。所以，不管用什么金融工具，只要它本質上仍然是這种不公正的私有化，它的結果都不會是“效率”的。從全社會的范圍中看，由于它致命地破坏了社會信任關系，破坏了一個社會賴以持續增長的“社會資本”，其恰恰具有反效率的特征。
*MBO偷渡
不管愿不愿意，我們得開始熟悉一個新的名詞了：MBO。就像許多熱門的舶來名詞一樣，MBO在中國的前景雖然還難以預料，但其迅速走紅看來已經不可避免。對于內外交困、充滿焦灼的中國新興資本市場，這個洋名詞決不僅僅意味著好奇和盲目，更多的可能是一种希望。而如果將這個名詞放在中國當下最急迫的產權困境中來看待，MBO的意義則可能已經遠遠超過了它作為一种收購技術本身而顯得別有深意。
所謂MBO（Management Buyout），就是管理層收購，那么，它究竟具有什么魔法能夠讓中國的資本英雄如此一見傾心呢？
*緣起
談MBO，不能不談MBO的開山祖師KKR公司。
1976年，三位美國人Kohlberg，Kravis以及Rboerts以他們的姓氏組成了KKR公司，開始了他們与眾不同的金融生涯。他們創立這家公司的理由非常簡單，因為在一起合作的8年時間中，他們發展出了一套頗具新意的收購技術，即大量利用借貸資金來收購那些現金流充沛，經營良好的小型公司。其時，債務或者杠杆收購已經不是什么獨家秘訣，但Kohlberg，Kravis、Rboerts三人小組（他們共同服務于一家投資銀行）的杠杆收購的獨特之處卻在于，他們給予目標公司主要管理人員以股權。這不僅將這种杠杆收購從聲名惡劣的敵意收購中區別出來，更直接激勵了目標公司管理層的經營潛能的發揮。換句話說，目標公司管理層不再是解雇對象，而是与收購者結成了利益共同體，形成一損俱損的緊密關系。MBO即由此而來。在組建KKR合伙公司之前，他們三人已經有了很多次成功的類似收購，積累了相當的人脈資源和經驗，這使他們意識到，他們已經有足夠的能力另辟蹊徑，開創新局。雖然他們堅信，這里面有值得開掘的巨大金礦，但他們還是沒有料到，他們即將開創的事業，將成為世界金融年鑒中的重要事件，而他們自己也將躋身于1980年代杠杆并購潮流中最具象征性的代表人物之列。在MBO最為顯赫的1980年代中后期，KKR成為美國金融界最有權力的公司之一，一次性的購買能力達到500億美元。Kravis家庭聚會中名流如潮，桂冠云集的盛大場面，正是KKR公司鼎盛時期炙手可熱的寫照。在這個三人組合中，Kravis無疑是KKR當之無愧的形象代言人，他精力充沛、雄心勃勃并且擅長交際。前者是他的導師，后者則是他的表兄。
在KKR的收購歷史中，最為公眾所知的是對煙草巨頭RJR Nabsico的收購。這起發生在1988到1989年的大型收購，轟動全美，動用資金達到310億美元。雖然這与90年代大交易時代的動輒上千億美元的巨型并購相比并沒有什么了不起，但在1980年代，這已經是并購歷史上的天文數字了。也正是因為這個緣故，KKR的名聲由圈內擴大到圈外，變成了一個公眾輿論的關注焦點。事實上，中國資本市場中的許多人正是通過描寫這一事件的《大收購》一書開始認識MBO的。在成功嘗試了許多中小企業的MBO之后，KKR迫不及待地要將他們的經驗移植到巨型企業身上，對RJR Nabsico的收購就是這种雄心壯志推動的典范之作。不過，對RJR Nabsico的收購雖然可能是KKR歷史上最為轟動的收購，但卻不是一次成功的收購。從此之后，由于垃圾債券市場的崩潰（垃圾債券一直是KKR從事管理層收購的主要融資來源之一）和其他一些原因，MBO呼風喚雨的時代成為過去。雖然在其后，MBO作為一种并購技術和金融遺產仍然被保留下來，但很顯然，与1980年代蔚為潮流的風光景象相比，MBO已經遠沒有以前那樣讓人目眩神迷，受人追捧了。一句話，MBO已經退潮。MBO門庭冷落車馬稀的狀況可以從下面一組數据中看到，1996年，美國共發生并購交易6000起，而其中的杠杆收購僅有150起，占有率僅僅為2．5％。
KKR的成功固然与KKR合伙人老練的技巧与天才的直覺分不開，但另外一個因素可能更為重要，那就是KKR公司的努力無意中契合了一种潮流——對經理資本主義的撥亂反正。在KKR公司創立前后，曾經被引為楷模的美國式經理資本主義已經走到了它的反面，表現出了強烈的反效率色彩，委托——代理沖突日趨激烈。企業經理層為自己謀利而不是為其委托人牟利的所謂經理机會主義甚囂塵上，職業經理們正在將企業變成自己的獨立王國。他們更熱衷于自己的薪酬和福利，而不是股東們的利潤。在這樣一种邏輯支配下，錯配自由現金流成為大型公司普遍存在的問題。這就為杠杆收購的盈利提供了財務上的可行性。更為重要的是，這种將本來屬于股東們的現金分配給股東們的收購策略，符合股東們的利益，因而受到股東們的熱烈喝采。一位深受杠杆收購之害的職業經理曾經將這种收購比喻成“魔鬼親自在地獄里制定的方案”，可見這种收購對經理們的打擊之大。但很顯然，潮流站在股東以及杠杆收購者一邊。KKR發明的MBO正是借助了這种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我們必須記住，KKR及MBO 的興起，實際上隱含著一個前提條件：大量隱藏著龐大自由現金流公司的存在。從這里我們也可以看出，MBO本質上是一項由金融投資家所主導的一种新的投資方式和收購技術，它的唯一目的就是通過這項技術贏利，它既不是為了提高公司治理效率而來，更不是為了厘清產權而來。雖然有許多經驗數据證實，MBO的确提高了被收購公司的效率，但清楚的是，這只是這种收購技術的副產品。
不過，与所有的投資技術一樣，要保證這种收購技術成功并達到它期望的效果，不僅与其使用者的素質相關，而且也需要相當嚴格的條件和配套的制度環境，誠如Kravis自己所說，我們并不僅僅依靠計算机所輸出的几十頁相關公司的財務數据。在Kravis那里，MBO更接近一門不可模仿的藝術，而不是一項能夠輕易复制的技術。這也是為什么，人們能夠輕易理解MBO的技術原理，但卻很少有人從MBO這項技術中賺錢的原因所在。出于同樣的道理，我們對MBO在中國的前途深表怀疑，而對它在中國特殊改革時期所可能造成負面效果持有高度的警惕。這不僅是因為在中國根本沒有成功實施MBO的配套條件，更是因為它直接涉及一個社會正義的問題——產權改革，而這個問題正是中國改革的核心問題。
*困境
KKR在美國的成功（雖然它備受爭議），与美國高度發達的資本市場密不可分。實際上，在大量MBO案例中，高風險債券（垃圾債券）都占有整個杠杆融資的相當部分（有數据顯示，垃圾債券在整個MBO融資額中占20％左右）。這种對垃圾債券的融資依賴，在1980年代中后期MBO逐漸將收購目標轉移到大型企業時變得尤其顯著，甚至可以說正是由于垃圾債券市場的崩潰直接導致了MBO的退潮。MBO對垃圾債券市場的依賴之深，由此可見一斑。反觀中國，企業債券市場几乎完全不存在。即便有，也只是為極少數壟斷企業所專設。這种現狀決定了，中國的MBO缺少了其技術上的核心一環：債券融資，而這正是MBO作為杠杆收購的秘訣之一。
在美國MBO的實踐中，銀行貸款也是一個杠杆融資的重要來源，在融資總金額中，銀行貸款占約占40％左右。在這個融資渠道中，中國的MBO也遇到了關鍵的障礙。中國現有的《公司法》及“貸款通則”等相關法規及規章都明确規定，董事及企業高層不能利用企業股權作抵押融資。由于中國的銀行几乎是清一色的國有銀行，其最終責任人是政府，而MBO又是一項高風險投資，所以，即便能夠在實際操作中繞過這些法規，那么，以國家信用擔保的銀行資金為私人MBO投資貸款，也存在道義上的嚴重問題和經營上的極大風險。在銀行坏帳高企的情況下，大規模的MBO融資無疑將會使中國國有銀行的危局雪上加霜。不管如何，在可以預見的將來，期望銀行為高風險的MBO進行融資并不現實。
處在這樣一种融資的技術困境中，在中國現階段有能力實施大型MBO的，大概必然具有某种外資背景。
MBO作為一項技術的秘密在于它的高杠杆融資，沒有高杠杆就沒有MBO。所以在上述兩個主要融資渠道被堵死之后，中國MBO實際上已經失去了最基本的技術支撐。更為重要的是，高杠杆的債務之所以在美國可行，是因為這种高杠杆所形成的債務約束是硬的，而不是軟的。這是一個不能忽視的制度背景。在這一點上，中國目前的信用現狀与美國形成了鮮明反差。換言之，在中國，債務融資所形成的約束完全是軟的，借債人完全可以僅僅因為借到一筆錢而成為富人，同時可以不因不能如期還款而受到懲罰。中國國有銀行的大量坏帳正是在這樣一种可有可無的債務約束下形成的。具體到MBO，債務人完全可能借MBO之名，行借錢之實，而不是相反。在資金極端短缺，信用意識極其淡薄的當下中國，MBO可能只是為套取銀行貸款增加了另外一個時髦的理由。了解中國金融現實的人都會知道，這种奇怪的動力對那些形形色色的金融投資家具有相當大的“激勵”作用。高杠杆的MBO的本意是，通過大量負債形成嚴格的債務約束從而刺激經理人改進企業效率，管理層和投資人最終通過比較長期的效率改進而獲得投資回報。這种良好的意圖放在中國制度背景下，就極有可能得到另外一种結果。所謂播下龍种收獲跳蚤。在中國現在的土壤之中長出的MBO之花，很有可能就是這樣一种怪物。這种噩夢，在中國資本市場諸多金融創新之中，我們已經經歷過太多。MBO這個最新引進的技術大概也很難例外。
不過，除了信用制度之外，另外一項關鍵的制度缺失也對中國的MBO构成了難以逾越的屏障，這就是資產定价問題。美國的MBO是建基在一個比較有效的資本市場基礎之上的。這种有效性體現在：能夠為資產确定比較合理的市場价格。這是MBO能夠開展的最基礎的制度條件。而中國的證券市場根本不具備這個功能，其國有股与流通股人為割裂以及強大的行政干預都使這個市場效率大打折扣。期望這樣的市場為目標公司的資產尋找合理的价格無异于緣木求魚。事實上，中國不多的几次MBO案例正是在定价問題上廣受爭議和質疑。雖然我們并不認同按淨資產定价這种明顯的非專業行意見，但缺乏一個公平、透明，具有定价功能的證券市場卻是一個顯而易見的重大缺陷。原因很簡單，沒有大家認同的游戲規則，這种游戲是沒有辦法玩下去的。而在中國證券市場目前的格局下，證券市場的弱勢投資者（他們對大股東的行為完全沒有制約能力）成為MBO私相授受的犧牲品就是一個可以預料的結果。實際上，就現有的案例來看，已經實施MBO的上市公司已經對流通股東的利益形成了潛在的巨大傷害。以中國最早實施MBO的粵美的為例。管理層持有上市公司22％的股份，股份總數約為1．07億股，轉讓价格約為3元/每股，購買成本共約3．2億元。如果按照粵美的現在的流通市价7元/每股計算，這些股份一旦獲得流通權（以中國證券市場的情況看，全流通已經只是時間問題）就可以輕易在股市中套現4億元，其回報率高得惊人。值得提醒大家的是，現在的市价是按照大盤處于1400點左右的歷史低位計算的，也就是說。如果二級市場市況好轉，管理層可以套現的數額還可以大大增加。這种投資收益，恐怕MBO的祖師爺KKR可能也只好望洋興嘆。我們并不關心管理層通過MBO獲得多少收益，我們關心的是，這种收益是在什么樣的游戲規則下取得的。如果管理層可以購買非流通股，那么其他投資者也應該具有同等的權利。在沒有其他相關利益人充分參与競价的情況下，管理層以任何价格獲得非流通股股權都不符合公平原則。在這里，管理層沒有任何理由优先于其他投資者。更重要的是，在流通股与非流通股之間存在的潛在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理層變成一個無風險的純粹投資者（虧了歸銀行，贏了歸自己），而不是績效的改進者。在這种暴利的激勵下，管理層醉心的肯定是如何套現，而不是如何提升管理，改善績效。這是一個用都不用問就能知道的結局。或許，与我們的愿望相反，中國MBO設計者和響應者要的正是這樣一种結果：一個打著MBO幌子的中國魔術。
鑒于MBO在中國特殊環境中可能帶來的傷害，我們以為，通過購買非流通股實施MBO的上市公司應該首先終止上市，變成私人公司，待企業改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。這不僅符合MBO的慣例，也符合MBO的本意。最為重要的是，它可能杜絕管理層借MBO之名，行股票炒作之實。
退一步講，即便管理層獲得的股權不能流通。那么，在目前的監管條件下，一股獨大的管理層也可以像一股獨大的國有股一樣，采取各种手法掠奪中小股東的利益，衡量一下成本收益，我們就會發現，通過掠奪而不是辛勤的管理來獲取財富成本要低得多。其他轉型國家如捷克等的例子，充分說明了，在獲得企業的實際控制權之后，管理層可能做出的多种選擇。崔之元先生最近在一本描述俄國私有化的名為《逆取順守》的著作中這樣寫道：“私有化以后的企業的新所有者(有控制權的股東)面臨一個選擇：是創造企業价值還是掠奪( build value or loot)? 如果新所有者選擇改善生產，他在新增企業价值中可以得到与他的股份相應的份額。但是，這個份額可能小于他選擇掠奪的所得。在此，“掠奪”是指有控制權的股東盜竊企業的“自由現金流”(free cash flow)，把原本應歸企業其他利益相關者的資金(如工資，少數股東的分紅，應償債務和稅收)据為己有。布萊克和克拉克曼以大量材料證明，在未來高度不确定的宏觀經濟背景下，以掠奪起家的新所有者將繼續盜竊自己控制的企業，將資產轉移到海外，而不是改善發展生產”。企業家的這种掠奪式選擇，是我們這些沒有完整經歷過私有化全過程的中國人所不熟悉的。在我們過往的邏輯推理中，私有企業家掠奪自己的財產完全是一件不符合邏輯的事情，因而也是根本不可能發生的。實際上，不需要看俄羅斯，看看中國自己的證券市場中那些淘空企業的諸多例子，就足以得出同樣的結論。在同樣不确定的轉型條件下，我們不能期望中國的企業家比其他轉型國家的企業家表現得更善良、更理性、更具備長遠眼光。出現這种結果的可能性，由于中國的監管環境以及證券市場的特殊性而變得陡然增加。利益可以激勵人，也同樣可以讓人發瘋。無論中外，這個邏輯通通适用。
事實上，粗略考察几家實施了MBO的上市公司，我們就可以發現，其業績并沒有顯著的提升（有人統計，最早實施MBO的几家上市公司在實施MBO后，宇通客車和粵美的淨利潤分別同比增長23.17％和3.11％，但深圳方大同比則滑坡47.84％）。雖然時間的短暫和樣本的匱乏，都不足以支持任何有關中國MBO績效的結論，但現在的數据還是增加了我們原本就有的擔心。起碼，它為一個常識提供了旁證：MBO并不具備點石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人Paul Raether 所說，“交易完成之時，就是工作開始之際”。他的意思是說，收購交易只是整個MBO中極小的一部分，是人人都可以模仿的簡單技術，真正創造財富的工作是如何協助管理層提高績效。這個工作不僅枯燥乏味，而且漫長艱辛。所謂魔鬼在細節之中。
既然在中國實施MBO缺乏基本的技術條件和制度支撐，MBO本身的歷史也證明，MBO并不是手到病除的神醫，那么為什么還有那么多人對在中國實施MBO如此熱衷、齊聲吆喝呢？難道他們真的看不見這些明顯的技術限制和可能帶來的危險嗎？當然不是，他們看重的是MBO在當今中國的另外一种功能。否則，我們就很難解釋MBO在當今中國為什么會如此紅得發紫。
*偷渡
自從粵美的開中國MBO風气之先以來，MBO的炒作聲浪逐漸升高。除了已經公布的十几家案例之外，有報道稱，實際進入MBO操作的上市公司已經有上百家之多，躍躍欲試的公司則更是難以統計。不過，私下的動作可能更能說明問題。据我們所知，各种MBO研討會已經成為金融會議組織的熱門生意，而無論在海歸還是本土的金融精英們那里，MBO都已經成為當仁不讓的中心話題。一則正在流傳的笑話精彩地呈現了MBO時下在中國的熱度：現在上市公司老總們見面時最時髦的問候語就是：你們MBO了嗎？這個笑話雖然夸張，但与“2003將是中國MBO年”的媒體預測倒是頗為呼應。
如果你以為這完全是出于幼稚和狂熱，那就錯了。中國的金融獵鯊者（當然不僅僅是這批人）已經敏銳的直覺到：他們正在順應一种即將彭湃而起的潮流：私有化。而時髦的MBO技法正是他們乘風弄潮的最佳工具。如果將MBO在中國的躁動放在這樣一個背景中來看待，我們就很容易理解了。也正是在這個意義上，我們判斷，中國的MBO參与者將獲得巨大的助推力，正所謂好風憑借力，送我上青云。只不過，他們所從事的再也不是教科書上的MBO了，而是有明确中國內容的MBO。這就是我們為什么必須特別關注中國MBO——一個看上去似乎沒有什么前途的事業的原因所在。到這里，我們也可以清楚地看到，中國MBO与美國MBO在目標上的本質區別。如果說美國MBO指向的是代理問題，那么中國的MBO指向的則是產權問題；如果美國MBO的標的是產權明晰的資產，那么中國MBO的標的則是那些在漸進改革中形成的大量產權模糊的資產（准确地說，其中相當部分資產是全民在過往年代中積累的財富，這尤其體現在那些國有和官僚企業中）簡而言之，美國的MBO是針對個別企業的一种技術，中國的MBO是一個范圍廣泛得多（的社會財富轉移）因而必然涉及全體公民利益的國家戰略。由此我們已經清楚，中國最新一次MBO不是別的什么，它僅僅是私有化——一种更具匠心的整體的私有化方案。雖然我們不排除，許多好心人出于對中國產權改革嚴重滯后的失望而熱衷于MBO，但在全面私有化這樣一种戰略背景下，我們很容易推論，在中國最新一次MBO運動中最起勁的將是那些“國有和官僚企業家”。大量產權模糊資產的存在，為中國最新一輪MBO的蓬勃興起提供了肥沃的土壤。也正是在這個層面上，中國MBO必須取得憲法意義上的全民（作為賣方）認同。
其實，對于這种帶有明顯中國特色的MBO，人們并不陌生。早在1990年代中后期，中國各個層次的企業就在廣泛的范圍內試驗過。其中最典型的范例就是蘇南的鄉鎮企業。從1990年代中期開始，蘇南的鄉鎮企業几乎全部實施了管理層收購，其主要做法就是以各种各樣的方式將企業賣給原來的創業者和管理者。在那段時間，一位一直在蘇南擔任鄉鎮企業厂長的朋友經常与我談起他們的私有化改革（這在他那里更多地被叫做“改制”），他不斷地向我傳播一個信息，“蘇南的鄉鎮企業不行了，要向溫州學習”。而溫州，正是中國改革中私有經濟一翼的典型代表。作為一個土生土長、沒有念過什么書的鄉鎮企業家，他的直覺与敏銳給我留下了深刻印象。雖然最后他自己并沒有成為改制后的私有企業家，而是選擇了更為安全的村支部書記的位置。從那時開始，一場靜悄悄的革命（抑或是葬禮）就在蘇南展開了。到現在，在號稱中國鄉鎮企業搖籃的蘇南，鄉鎮企業已經徹底成為歷史。具有諷刺意味的是，在一些經濟學家的話語中我們還經常可以听到鄉鎮企業如何如何等煞有介事的描述。殊不知，中國的鄉鎮企業早就在他們的不知不覺之中被MBO了。我們很難評价蘇南鄉鎮企業MBO的成效，但一個顯見的事實是，MBO并沒有為這些企業帶來奇跡。至少，我們知道取鄉鎮企業而代之支撐蘇南經濟發展的是外資企業，而并不是這些MBO后的鄉鎮企業。這或許是一個必然的進程，但并不是一個必然會帶來奇跡的進程。
在我們的印象中，蘇南鄉鎮企業的負債率相當高。那么在蘇南大范圍的MBO過程中，究竟留下多少銀行坏帳、逃廢了多少債務、隱性地攫取了多少公共資源？這一點值得存疑。
与蘇南鄉鎮企業MBO的進程相适應，几乎在同一時期，中國傳統的國有企業也開始偷步MBO。由于這一發展是在所謂“抓大放小”的模糊政策指示之下開始的，所以更多地被局限在市、縣級以下的國有企業之中。放眼望去，除了几個沿海發達地區之外，市縣兩極傳統的國有企業到今天已經名存實亡，它們要么垮掉，要么已經被MBO。与同一時期在鄉鎮企業中實施的MBO相比，在城市中小企業中實施的MBO遇到了更強烈的反彈。原因大致有兩條，一是因為在MBO過程中必然帶來大量失業問題。這個特征在美國的MBO中也表現得相當突出。實際上，在美國反對MBO的主要力量之一就是工會組織。這個難題在冗員充斥的中國國有企業中會變得更加嚴峻。中國的工人示威正是從這個時候開始變得日益頻繁的。鄉鎮企業的工人在失業后可以回家當農民，而城市國有企業工人失業后則可能面臨生存絕境。這是中國鄉鎮企業与國有企業的一個重要區別，這個區別決定了鄉鎮企業的MBO可能比較平順，而城市中小企業的MBO將步履維艱（正如我們已經看到的那樣）。但很顯然，這并不是中國國有企業与鄉鎮企業的最重要的區別。与鄉鎮企業相比，中小國有企業的一個顯著特征是：它的產權邊界要比鄉鎮企業更加清楚。如果說鄉鎮企業在整個發展的過程中，企業家的努力和天才還占有可以觀察得到的重要份額的話（雖然他們也借助了相當多的并不是每個人都可以公平得到的銀行貸款，以及其他的公共資源），那么在國有企業和官僚企業的發展過程中，所謂國有企業家個人的貢獻就非常不值得一提了（如果不是沒有的話），在絕大多數國有企業中，這些所謂國有企業家的貢獻甚至是負的。換言之，所有國有企業的資產几乎百分之百都是依靠銀行貸款和財政撥款累積起來的，理應屬于全體公民，与那些國有企業家的個人努力風馬牛不相及。在整個國有企業資產的積累過程中，國有企業家們（并非全部）既沒有證明他們的企業家才能，也沒有付出特殊的努力，更沒有證明他們的個人操守，那么，又有什么理由將國企資產賣給他們——這些本質上完全屬于行政官員的人？僅僅因為他們挂著厂長、經理的頭銜，就判定他們能夠經營好企業，是一种純粹的臆斷。沒有任何證据證明一直進行著的中小國營企業MBO是成功的，而其引起的負面效應則非常明顯。這不僅僅是因為中小國有企業“MBO”過程中所帶來的大量公共資源的不公平轉移，更是因為它嚴重傷害了正義原則。而這种對正義的踐踏正在最大的程度上腐蝕著中國改革的內在合法性。實際上，在一個缺乏監督、不透明的社會和市場環境中，MBO只可能是以損害公共利益為代价的內部人交易，只可能是權錢合謀的代名詞，其遭到的民間反彈和被清算的可能性相當之大。在這個關乎中國改革最敏感的產權問題上，“悶聲發大財”的赤裸裸的市儈邏輯恐怕行不通。
然而，在上一輪以私有化為明确指向的MBO還未結束之際，新一輪的MBO已經鳴鑼開場。不過這一次，中國MBO的先生們已經將他們的目光放到了更有誘惑力的獵物上：更大規模的國有企業甚至壟斷企業。從中國證券市場所發出的信號看，一場更大規模的可能也是最后一次私有化圍獵業已拉開序幕。与前几次一樣，這場圍獵雖然同樣不事聲張，但一點也不影響它對中國改革的決定性質。這就是中國最新一輪MBO的實質所在。雖然這個過程才剛剛啟動，我們還很難看清它的全貌，但我們現在就可以指出，這將是一場由權貴主導的，有外國資本和本土企業家聯袂參与的戲劇。那些西裝革履，公文包里夾著各式各樣MBO方案的金融家們，不過是這一場古老瓜分儀式的現代招牌。現在，一切都准備妥當，只需等著“最高政策”一聲不經意的暗示，圍坐在這頓最后的免費晚餐前的食客們就可以大塊剁頤了。
不過，那些滿怀期望、急不可耐的食客們這一次恐怕要有些失望了。因為這實在一塊難啃的骨頭。這不僅是因為這頓晚餐門檻極高（參与人員在體制序列中的位置必須很高）、門票奇貴（沒有大量的外資參与不行），而且最重要的是，它可能被門外憤怒的呼喊聲打斷。一場少數人主導和參与的瓜分，瓜分的卻是全體公民的福利。這當然不僅僅是邏輯上的悖論。它既然沒有必要理會公正，自然也就不可能帶來公正。問題在于，中國改革脆弱的合法性還經得起這樣一次磨損嗎？看看那些如利劍高懸的失業率，以及刺人神經的貧富懸殊，所有頭腦清醒的人都會心中有數。常識告訴我們，不正義的改革可能得逞于一時，卻不可能得逞于一世，更遑論培根固本、發之久遠。
我們必須承認，中國正在逼近大規模私有化的門檻，這或許是一個不可逆轉的趨勢，不管你喜不喜歡。但可以也必須逆轉的是，我們一直在進行著的私有化的方式——少數人操縱和只有少數人參与的不公平的私有化。因為它不僅不能為中國的經濟發展帶來進一步的動力，相反，它可能陷整個改革于沒頂之災。所以，在沒有取得全民的基本共識之前，以公共財產為私有化目標的MBO必須緩行。
*企業債：离垃圾有多遠
“我還沒有拿到手，就已經賣掉了。”
一位在證券公司工作的朋友這樣描述他現在的企業債承銷生意。去年，他已經离開了工作多年的投行部門，轉到公司的債券部了。我的這位朋友極机敏，他的這种職業轉折，很可能意味著一個新的熱門投資市場的萌動，這就是企業債。
企業債，沒有空頭的市場
今年以來，業內不斷有人發出預測：企業債要火。
這個預測并不完全是出于市場分析人士那种慣有的造勢習慣，而是有其深厚的現實背景的。
跟中國證券市場政策市一樣，中國的企業債市場同樣受到政策的深刻影響，其政策市的特征甚至遠遠超過證券市場。但也正是在這一點上，中國的企業債市場正在獲得強大的動力。
2002年3月27日，中國人民銀行行長戴相龍在“中國發展高層論壇”2002年年會上發表演講時說：一要在規范證券市場管理的基礎上，支持符合條件的企業上市，支持机构投資者和個人購買上市公司股票；同時，要支持符合條件的企業發行企業債券。
在緊接著的4月，中國證監會主席周小川又在中國國際投資論壇上表示，要進一步推動公司債券市場的發展。与此相呼應，國家計委有關負責人也在京指出，民營企業發行債券不存在法律障礙。
在不到一個月的時間里，作為中國金融和證券市場的最高負責人先后表態支持企業債發展，對于冷清已久的中國企業債市場，勿宁是一個明确的政策信號。而國家計划及發展委員會的有關負責人的表態則更具有政策上的宣示作用，因為長期以來，國家計委就是企業債券的實際主管部門。毫無疑問，政策正在成為推動中國企業債市場發展最大的多頭力量。
去年以來，中國證券市場巨幅下跌，市場籌資功能几近癱瘓，与此同時，持續了5年之久的積極財政政策也因為遇到越來越大的反對聲浪和不斷升高的赤字負擔而難以為繼，而在另一方面，民間投資啟而不動，銀行也因為坏帳高企而繼續惜貸。這种情況，對于嚴重依賴投資推動的中國經濟而言，無疑是非常嚴峻的局面。在所有的辦法都已經使用完畢的情況下，啟動企業債以維系中國的投資增長并進而維持宏觀經濟的穩定，可能是剩下的唯一選擇。這個宏觀經濟的背景可能是管理當局在企業債問題上由冷轉熱的最為重要的原因。
或許正是看穿了這樣一個背景，与企業債相關的各類參与主體似乎比以往任何時候都具有信心。不僅債市專家開始登台亮相，有關企業債的文章也日漸增多。而券商更是厲兵秣馬，備戰正急。据我們了解，各類券商正在紛紛組建和重建債券部門，增加有關債券的研究、交易及承銷人員。那些以前沒有承銷資格的券商也正在積極爭取債券承銷資格。這种景象，与前几年股票火爆的時候，形成了鮮明對比。在股票市場仍然看不到決定性的复蘇跡象之前，債券尤其是企業債將成為券商新的利潤增長點。很明顯，對于推動企業債的發展，受夠了熊市折磨的中國券商与政府有著同樣迫切的心情。畢竟，1。5%左右的債券承銷費已經是一筆可觀的利潤。
同樣，掌握著大量資金卻缺少投資渠道的基金也可能成為企業債市場主要的多頭力量。華安基金管理公司最近透露，他們有意推出新的收益型債券基金。其旗下華安創新的基金經理也明确表示，為了提高資金運作效率，將考慮將投資組合中留存的現金投入企業債。南方基金管理公司也將籌備發行新的基金以投資于企業債及其他債券品种。
与這种不太容易為人察覺的樂觀情緒相稱，企業債市場也出現一片旺銷市況。6月，由華夏證券主承銷的中國航空技術進出口公司發行的10億元企業債券，甫一上市即被搶購一空。
在企業債狹小的二級市場——交易所債券市場上，在國債的利率風險日益高企的情況下，企業債也正在成為被逼出股票一級和二級市場的大量資金的追捧和投机對象，成交量明顯放大，在5月，龍頭券种120102自４月份上市之后，短短一個半月時間就漲了10．52％。這与以前企業債市場日成交只有2000万元的場面完全不可同日而語。一位債券交易員這樣描述債券交易市場的情形：在這個市場上，現在唯一響亮的聲音就是，買進，再買進，似乎只要有了債券就能賺錢。雖然他不無懮慮地將這种情況与股票非理性狂熱時的情形類比，但對于大多數人來說，他的這种擔懮現在還只配待在角落里。因為現時的情況就是，企業債是完全的賣方市場。
如果投資者對企業債的追捧還是出于投資渠道狹窄而迫不得已的話，那么對于發債公司來說，企業債券則是滿足他們資金飢渴症的又一條新途徑。在IPO 、增發、配股等股權融資方式（在許多企業看來，這是一种成本最低的融資方式）前景日見暗淡的預期下，大量上市和非上市公司正在將眼光逐漸轉向企業債（包括轉債）市場。統計表明，在經歷了2000年企業債發行低潮之后（該年企業債發行89億，為90年代以來最低），企業債正在逐步走出底部，業內人士估計，2002年的企業債發行將超過230億。這個曲線看來的确反映了企業債市場某种強勁的牛市意愿。
种种跡象表明，在中國的企業債市場上，正在集結著中國企業債歷史上最強大的多頭力量。他們對這個市場所傾注的熱情比以往任何時候都更加熾烈。被普遍認為將在2002年7-8月份修訂完畢并頒布的《企業債券管理條例》，將可能吹響這支多頭部隊最終出發的號角。
然而，前景真的如這些多頭們所期望的那樣美妙嗎？
*無知并非幸福
企業債，又稱公司債，是一种債務融資方式。作為證券市場的另一個輪子，中國的公司債券發展嚴重滯后。一個被反复提到的數据是，在成熟的證券市場，公司債的融資量遠遠大于股權融資，前者一般是后者的3-10倍。以美國證券市場為例，在2001年度，共有1200家公司發行公司債券，而發行股票的僅僅有200多家。而在中國證券市場，情況卻正好相反。2000年，中國證券市場股票融資1400億，而企業債融資只有89億元，加上可轉換債券也只有123億。兩相對比，差距确實十分惊人。這种差距也經常被那些大力主張發展企業債券的人士用來推論中國企業債市場的潛力。不過，起碼在目前，這种說法仍然是一种非常不嚴密的簡單類比。因為，隱藏著這种差距背后的是完全不同的信用支持體系。
与其他市場一樣，企業債市場，也是社會信用體系高度發展的產物。沒有完善的民間信用體系，企業債市場就缺乏最根本的基礎。即便有再高的熱情和再熱烈的期望也与事無補，拔苗助長的結果只能是适得其反。也正是在這一點上，中國的企業債市場与成熟市場的有著巨大的區別。在成熟市場上，企業債券的投資者、發債公司以及其他中介机构之間完全是靠信用連接在一起的。而在我國，這种信用紐帶卻十分脆弱。在各种經濟主體之間不講信用已經成為一种常態，而這种狀況并不是一天兩天可以改變的。在如此貧瘠的信用基礎上，發展企業債市場無异于沙灘上的大廈，蓋得越高，崩潰得越慘。在這個方面，中國股票市場已有前車之鑒。僅憑良好的愿望及利益集團的謀利沖動，而無視中國社會信用極其匱乏的現實，中國企業債市場縱然出現短暫繁榮，也只能是吹出了另外一個泡沫。所以，与成熟市場的差距并不必然能夠轉化成中國企業債市場的潛力。在差距与潛力之間，中國企業債市場還有相當漫長的路要走。很可能，信用基礎上的差距正是橫亙在中國企業債市場發展道路上的一個看不見的巨大空頭力量。
事實上，中國企業債市場今天的萎縮狀態并不是偶然的，它實際上是中國企業債上一個泡沫崩潰之后所遺留下來的后遺症。在中國股票市場還處于熱身時期的1992年，中國企業債市場已經熱火朝天。在這個意義上，企業債并不是什么新玩藝。1992年，中國的企業債券發行達到了創紀錄的683。71億元。考慮到當時的經濟總量，這是一個非常惊人的數字。這實際上是中國企業債券市場上一個巨大的泡沫時期，只不過由于時間久遠而為人們逐漸淡忘了。雖然有人有意無意地省略這一段歷史，但在中國企業債發展面臨重大轉折的今天，舊事重提很有必要。
從1987年到1992年，中國企業債經歷了一個迅猛的發展階段，企業債規模急劇膨脹。許多企業紛紛通過發行企業債圈錢，并從事各种高風險投資活動。這与今天通過股票圈錢的情況有相當大的雷同之處。這個圈錢狂潮的直接后果就是，大量到期企業債券無法按時兌付，實際上是永遠無法兌付。1993年的《企業債券管理條例》正是在這個背景下出台的。中國企業債市場也由此跌入漫漫熊市。由于許多企業債券是通過銀行發行的，銀行在債券持有人的壓力下，只好用銀行資金替發債企業進行兌付。這實際上是將企業風險轉嫁給政府。當時許多企業債券留下的歷史包袱直到現在還沒有完全消化，一些地方最后只能將其債轉股了事。尤其值得一提的是，轟動全國的沈太福及鄧斌非法集資案就是在這一時期發生的。其實，當時許多企業發行的企業債券在性質上与沈太福及鄧斌的非法集資毫無二致，只不過由于沒有像沈案与鄧案引起全國性的反響而不那么引人注目罷了。
許多人將90年代初期中國企業債的大潰敗歸咎于監管不嚴，但很顯然，這是一种不得要領的說法。誠如中國股票市場一樣，監管只能在社會具有良好的信用文化的基礎上才能起作用，90年代初期中國企業債的崩潰，其根本症結還在于社會信用文化的嚴重缺失。非常遺憾的是，經過了10余年的發展，中國社會信用體系的建立仍然付之闕如，信用文化的敗坏比當年有過之而無不及。如果當年的發債企業以及中介机构是因為無知而導致了失信的話，那么今天，中國的許多企業及中介机构則是故意設計騙局。這种現狀，相信我們在中國股票市場及其他諸多領域已經感受至深。在10多年之后，如果說中國企業及中介机构有什么長進的話，那就是“騙技”大增，不僅有了更新的概念，而且還增長更多的會計技術。与10多年前相比，一切都沒有改變，唯一改變的是更加膨脹的胃口。可以預料，在所有因素中，社會各經濟主體信用意識的普遍缺失，將是長期制約中國企業債市場發展的最為致命的瓶頸。在這一點上，無知以及佯裝無知的僥幸都不能使我們變得更加幸福。
*國有債市
到目前為止，中國的企業債市場仍然是地地道道的國有債券市場。這個特征甚至比中國股票市場表現得更為突出。從發債主體看，基本上是清一色的國有大型企業和國有壟斷企業。這些企業雖然在各方面受到政府不遺余力的扶持，但其問題仍然相當嚴重。這些企業不僅資產負債率高，盈利能力低下，而且公司治理結构有嚴重缺陷。由于長期享受优惠待遇，這些企業對股東及投資者利益極端漠視。最近爆發的茂煉轉債事件就突出地說明了這個問題。為了滿足中石化的所謂“企業整合”需要，茂煉公司毫不猶豫地撕毀了當初上市時對債券持有人的承諾。尤其值得一提的是，項目總金額156億元的茂煉項目是在自有資金只有几千万元的情況下上馬的，其他資金全部由銀行貸款解決，其實際資產負債率之高由此可見一斑。這也難怪，茂煉公司以績优公司的面目登場，卻在第二年就發生巨額虧損。雖然貴為壟斷企業，但茂煉公司的贏利能力遠不如看上去那么強。容易推論的是，在未來相當長一段時間內，即使發債資格放寬，中國企業債市場仍將是國有企業的一統天下。
企業債市場的另外一個重要參与主體是各類中介机构，即各類承銷商、會計師事務所以及債信評級机构。目前我國企業債的主要机构是國有公司、信托投資公司和企業財務集團公司，其企業性質仍然是標准的國有性質。而會計師事務所及債信評級机构也是國有或准國有性質。
從企業債的投資者角度看，經過90年代的企業債券崩潰之后，机构投資者正在逐漸成為企業債券的主要投資者。以“99三峽債券”為例，机构投資者占認購總量的87。9%，個人投資者只占12。1%。許多專家想當然地將中國企業債券發展滯后的原因歸結為机构投資者的缺乏，但實際情況并非如此。退一步說，如果机构投資者是缺乏自我約束的國有机构投資者，机构投資者對發債公司形成制約的效果也非常讓人怀疑，換句話說，机构投資者并不必然導致市場的理性并降低市場風險。在這方面，中國股票市場机构投資者大躍進的教訓值得記取。目前，中國公司債券的主要買家仍然是保險公司、社會保險机构，證券公司及各類企事業單位，其性質也大多為國有。
凡此种种，無不說明，中國企業債券市場仍然是一個國有債券市場。這樣的特殊构架构成了中國企業債市場的一种獨特風險。那就是，參与企業債券市場的各种經濟主體實際上都在借用政府信用在謀取企業利益。這种風險与收益的不對稱性使各种參与主體隨時可以將企業風險轉嫁給政府并最終轉嫁給全社會，使政府和社會成為企業行為的最后承擔者。因為所有參与的國有机构（無論是券商、發債主體及机构投資者）都沒有獨立和可以執行的微觀信用，債權人根本難以對他們進行及時有效的清算。一旦發生違約（實際上，以往發行的A級以上企業債券大多數出現支付違約），清算風險則由承銷券商而國有商業銀行，由地方政府而中央政府，逐級傳遞，最后而至全社會。這一點，与中國股票市場的情況極其相似。究其根源，乃是因為中國市民社會的發育極端緩慢，社會中缺乏對自己行為負責的經濟主體。當然，這也与企業債券市場的長期的高度管制有關。
中國企業債券的監管原來的主要模式是，國家計委管理額度，中國人民銀行審批并進行利率管制，但現在模式已經有所改變，國家計委負責額度和審批，人民銀行只進行利率管制。國家計委在企業債券上的話語權進一步擴大。而在交易所的企業債二級市場上，負責監管的又是證監會，多頭管理情況嚴重。雖然修訂后的《企業債券管理條例》可望在利率管制及審批制度上有所放寬，但其實質仍然將是高度的政府管制。這种管制的后果是，政府必須對企業債券的兌付負最后責任。按照民間老百姓的話來說就是，誰審批、誰負責，既然政府仍然是審批者，政府當然是最后的責任人。這种政府管制色彩濃厚的監管模式，將企業債市場的風險完全集中到政府而無法分散。政府已經為中國股票市場、國有商業銀行、國有保險公司提供隱含信用擔保而付出了巨大的代价，如果企業債券市場的發展仍然沿用老套，一旦出現大面積的兌付問題，其包袱將是政府難以承受的。
近期，隨著中國企業債券的升溫，中國企業債券市場化的呼聲也日漸高漲。這主要集中在兩個方面，一是利率的市場化，二是核准制。
在企業債券的利率問題上，人民銀行一直有“不高于同期銀行存款40%”的利率管制。這被普遍認為不符合“高風險、高收益，低風險、低收益”的市場化原則，但利率問題并不是企業債發展的關鍵障礙。一個明顯的事實是，為了吸引投資者，現在几乎所有的發債企業都將利率水平定在政策限制的最高位。這充分說明，中國發債企業的風險意識仍然相當淡漠。而產生這种意識的根本原因則是我們上面已經討論過的問題，發債企業不是真正對企業行為負責的經濟主體，對資金的飢渴仍然是發債企業壓倒性的第一需要。所以，簡單地放開利率管制并不會自動帶來我們期望的市場化結果。很有可能，為了賣出債券，企業會不斷抬高發行利率，形成事實上的垃圾債券。90年代初期發行的大量高利率債券即屬于這种性質。
在核准制方面，由于現時中國企業仍然存在普遍的資金飢渴症，其效果也值得多多追問。過去，企業債券發行的程序是，國家先批項目，再批額度，然后再發行債券。而核准制的要義是，只要符合發債條例，企業即可以發債。可以肯定的是，如果實行真正意義上的核准制，中國企業債發行規模將會在短期內急劇膨脹，企業債市場將立即變成一個新的圈錢天堂，這實際上是不可能發生的事情。所以，在可以預料的相當長的一段時間里，核准制度仍將是變相的審批制，對企業債券負責的仍將是事實上的審批者——政府。股票市場核准制的實驗清楚地說明了這一點。
中國企業債券市場的特殊的監管模式以及特殊的市場結构，是中國企業債市場与成熟市場的一個重要區別，也是中國企業債難以市場化的根本原因。在中國，沒有政府信用的保證，企業債市場難以發育，但有了政府信用的保證，則完全与市場化的初衷背道而馳，市場就不能成其為市場。這對中國的企業債市場來說，無疑是一個尷尬的兩難之境。沒有成熟的市民社會，就不會有真正的市場，因此，要想培育真正的市場，則必須首先培育具有自我負責精神的中國市民社會。否則，市場化就只能是一种政府行為，任何市場化的后果也只能由政府買單。這個道理不僅僅适用于中國企業債市場。
*“AAA”：离垃圾有多遠？
在今年企業債市場上值得關注的一件事是，中國金茂股份有限公司在4月28日至5月30日發行了10億元的企業債券。這次發債之所以受到關注，是因為它有几個新穎之處。一是由中國建設銀行上海分行提供了不撤消擔保，這是第一個由國內商業銀行提供不可撤消擔保的企業債券。這次發債的第二個新穎之處是，企業債募集資金用途方面突破了現行政策方面的相關規定。按照金茂公司有關部門負責人的說法，金茂是次發債主要是用于中國第一樓——金茂大廈的所謂債務置換，即用企業債券募集到的資金歸還銀行貸款和結清工程尾款。
對于金茂此次發債，傳媒發出了一片跟風式的喝彩。然而，我們對包裝在“債務置換”等時髦術語背后的實質頗為怀疑。
据金茂提供的數据，截止2001年年底，金茂的貸款余額為24.18億元，貸款利率為5。70%，每年僅利息支出就達1.37億元，債務負擔相當沉重。發行10億元企業債券后（利率為4.22%），每年財務費用減少1400万元。這筆減少的財務費用是金茂此次發債最重要的收獲。那么，1400万元的財務費用真的對金茂這樣一家總資產55.61億元，淨資產27.33億的公司有那么大影響嗎？值得金茂如此費力地爭取國務院的特批嗎？簡單的計算是，1400万的財務費用對金茂的淨資產收益率僅僅發生0.5%左右的影響。据此次為金茂債券提供擔保的建行人士稱，為金茂提供擔保的主要目的是“留住优質客戶”，但業內人士則認為，如果是优質客戶，貸款利率絕對不可能達到5.7%，通過各种技巧甚至可以將貸款利率降低到与金茂債差不多的水平。換句話說，金茂通過發債在財務費用減少方面所獲得的收益可能遠少于每年1400万元，可見，金茂發債的目的并非像他們所宣稱的那樣，而是另有原因，或者債務置換根本就是一個幌子。從銀行的角度講，如果金茂真的是优質客戶，他們為什么又要主動放棄這個优質客戶以及它所帶來的利潤呢？要知道，中國所有的銀行都在為巨大存差而苦惱，优質客戶對于他們無疑是極其寶貴的資源。由此看來，擔保方建設銀行將金茂打扮成所謂“优質客戶”，并不是出于真心，而僅僅是講給投資者的一個好听的“故事”。
在金茂發債之前，金茂曾經發布過一系列利好，其中之一就是，“金茂大廈在15年之內就可以收回投資”，這個速度超過國外同類大廈一般20-30年的投資回收期。但根据我們計算，金茂如想在20年內收回投資的話，利潤率至少要達到8%，相當于每年要產生4億元的淨利潤，而金茂2001年淨利潤僅有4882万元，以此基礎計算，金茂大廈的淨資產收益率僅為1.78%，与8%之間的差距有四倍之多。而且，作為計算基礎的金茂大廈2001年的淨利潤還是在上海地區寫字樓租金達到頂峰時獲取的，以后有沒有這個利潤還是未知之數。金茂所謂“15年收回投資”的預測，的确有謊言的嫌疑。不知如何計算而來？如此作為，金茂的誠信實在讓人怀疑。
值得注意的是，金茂的債券評級是AAA級。AAA是信用評級中的最高級別，其安全性已經接近國債。基于我們對金茂企業債券的种种疑問，我們非常怀疑，中國目前的“AAA”究竟會有多少水份。這個疑問，不僅是出于金茂這個個案，而且是出于我們對目前中介机构執業水准和職業道德的普遍擔懮。由金茂而其他，引出了中國企業債市場的另外一個重要問題：債信評級。
所謂債信評級，就是由債券評級机构對發債主體的財務情況及還本付息能力進行綜合評估，并用符號加以表述的過程。可以說，債信評級是衡量發債主體的財務風險及債務對付能力的一個至關重要的指標。
中國債信評級開始于80年代晚期，但是都由各地人民銀行組建。1997年前后，人民銀行總行指定了7家具有評級資格的机构，以對企業債進行評級。目前，在中國企業債評級中市場占有率最高的是中誠信。
但正如中國其他領域的中介机构一樣，中國債信評級市場也存在不可忽視的問題，信用評級業務完全是走過場，形同虛設，很難起到應有的作用。一個突出的例子是，中國現在發行的所有的企業債券全部都是AAA級別。這种狀況雖然与目前企業債券發行數量少有關，但還是遭到了投資者、券商甚至評級机构本身的嘲笑。
与國外評級机构出售評級報告以取得收入不同，中國的評級机构直接向債券發行人收取評級費用，這种情況使中國評級机构的獨立性受到嚴重傷害。這种傷害還來自于銀行及政府，因為几乎所有發行企業債的公司都与政府及銀行有高強度的利益牽涉。企業債評級市場的激烈競爭，也使評級机构的公信力大打折扣。据了解內情的人稱，一份几億元的企業債券，評級費用最低可達到5万元。
所有這一切，都不能不使我們對債信評級机构本身的信用產生巨大的疑問。如果中國企業債市場在這個關鍵的問題上失足，那么，中國所謂新興的企業債市場与垃圾債市場恐怕相去不遠。所不同的是，垃圾債券的風險是明示的，而我們的企業債卻是被包裝著的。
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