第五章 公司之变(2)
民企：想象的异邦
恕我直接照搬一本书名作为本节的标题，不过在我看来，没有比这个题目更能准确描述民营企业在中国自由主义者心目中的民企形象了。在这种想象中，民企不仅产权明晰，充满活力，而且是天然的市场主义者。然而，遗憾的是，这种民企只存在于自由主义的教科书中，只存在于那些由这些纯粹概念建构起来的自由主义者的大脑中。也因此，中国许多自由主义者和经济学家所言说的民企（无论它多么美妙），并不是现实中的民企，更不是中国现实中的民企。
在两极化的思维中，产权形式无非两种，要么公，要么私，没有中间形态。然而，在中国近20年的改革尤其是最近几年中，我们似乎看到另外一种具有中国特色的产权形态：“公私共有”，或者更确切说是“权私共有”。这种产权由控制着关键资源的行政权力与企业家共同所有。权力在产权中所占的份额以其控制资源的大小而决定。这种隐形但却无处不在的独特产权形式，我们可以在近几年一系列陆续曝光的民企案件中看得一清二楚。以杨斌的欧亚农业为例。虽然人们普遍认为，杨斌是因为税务问题而出事。但很显然，杨斌案件牵涉到了更为复杂的背景。这个背景就是杨斌与权力的勾结。
杨斌资产的主要构成是荷兰村的土地。正是这片土地使杨斌一夜之间变成了坐拥70多亿资产的中国第二富豪。但有媒体披露，荷兰村土地大部分是划拨。所谓划拨，不过是无偿赠送的一种委婉说法。这种现在已经极少使用的土地出让形式，却被杨斌轻而易举地得到了。更让人称奇的是，杨斌居然一次性拿到了3000亩划拨土地。显而易见的是，虽然杨斌先生在名义上拥有这些资产，但实际上，在杨斌的资产构成有相当一部分属于政府。如果我们不排除这些案件中通常所牵涉到的官员腐败，我们可以进一步说，杨斌的资产中有相当一部分属于那些有权力无偿赠予这些土地的政府官员。不管这些官员出于什么理由这样做，但杨斌显然并不完全拥有欧亚农业的产权。极端的情况甚至是，杨斌只是这些资产在一段时间中的代理人，他根本不可能独立地处置这些仅仅在名义上属于他的资产。换言之，欧亚农业并不是装在杨斌私人口袋中的私有产权，而是杨斌与那些与欧亚农业命运息息相关的“权力”所共同拥有的。杨斌既不能一次性通过行贿买断产权而将欧亚农业变成一个边界分明的私有企业，那么欧亚农业的现在和未来的剩余索取权就远不是杨斌一人所独有。那些在欧亚农业中占有干股的官员，随时都可以从欧亚农业中索取他们需要的政治（政绩）和经济利益（金钱），这种索取也许在今天，也许在未来。没有人知道会在什么时候，杨斌也不例外。在这里，我们已经可以看到，杨斌的欧亚农业实际上是一个典型的“官商共同体”。值得指出的是，在某些关键的制度变革变得遥遥无期的情况下，这种官商共同体有可能成为我们经济生活中的一种产权常态，这可能与一些经济学家的想象相去甚远。在他们的设想中，一次性的赎买可以达到产权的彼岸。然而，现实的产权变迁并不是在理论环境中运行的。经常的情况是，过程可能决定结果，在欧亚农业的丑闻中，我们看到的恰恰是这种模糊不清、过而不渡的产权共同体。
这种产权形态在仰融的案例中表现得可能更为充分。在经历了十多年的和平共处后，仰融最终还是与他的产权伙伴闹翻了。在被辽宁省检察机关批准逮捕后，仰融在大洋彼岸的美国对这些指控提出了反驳。但他还是承认：“……当然我当初用了他们的招牌，但即使以无形资产计算，也不会超过百分之二十到二十五吧？总不能全都拿走吧？”。这等于是说仰融已经承认，特殊的权力在华晨发展壮大中占有重要的地位。其实，即便仰融不承认，人们也能清楚地发现“权力”在华晨的发展中所起到的举足轻重的作用。如果不是行政权力赋予仰融这种特殊的“公私共有”的产权身份，华晨是断然不可能在1992年就在美国上市的。而没有这关键的一步，华晨就不可能有今天这样的规模。在华晨的发展中，仰融个人经营能力和努力究竟占多少股份，特殊权力的助力究竟占多少，恐怕是一个谁也说不清楚的问题，更不是仰融单方面推算的“20％到25％”那么简单。但这并不是问题的关键，问题的关键在于，权与钱在华晨的成长中根本就是一个须臾不能分开的因素。他们是一个不能拆开的共同体。不分彼此，缺一不可。如果仰融的个人能力在华晨的发展中还占有相当大成分的话，那么，许多短时间内崛起的富豪（就像杨斌一样），则完全是靠权力的“慷慨”赠与而迅速膨胀起来的。一些幼稚的经济学家曾经为这种有中国特色的产权形式大唱赞歌，但今天我们已经知道，在制度环境没有革命性变革的情况下，这种产权形态一经形成就可能长期存在，变成转型社会的一种难以医治的肿瘤。实际上，许多被我们书生气地认做真正民营企业的伪民企，已经成为这种肿瘤的一部分。这些伪民企，亦官亦商，与我们想象中那种凭借自己天赋和努力创造财富的民企相去又何止十万八千里？赖昌星一手打造的远华帝国，可能是这种伪民企的最好例证。
无需深究我们就很容易观察到，赖昌星控制的远华集团已经远远不是一个商业帝国，而是一个庞大的官商共同体，赖老板也远不止是一个民营企业家，而俨然是一位封疆大吏。因为远华不仅具有了各种政府给予的特许权力，甚至具有了实质上的税收权。也就是说，远华实际上已经成为一级地方政府。在这个案例中，政府权力与商业利益联系得如此紧密，以至于没有政府官员以税收形式的股权参与，远华帝国就会在顷刻之间崩塌。远华集团在产权上的“官私共有”性质在这里变得一目了然。我们尤其需要看到的是，如果没有外力的介入，远华集团的这种产权将会一直维持下去。因为没有什么途径比这种近乎掠夺和收刮的形式更容易积累财富了，也没有什么产权形式更让那些官员和赖老板感到安全、惬意了。在当今中国，这种产权形式也许是最能够让官员和企业家双方面都感到满意的一种安排。既如此，我们就很容易推导，官商双方将必然达成一种行动默契：致力于维持、巩固以及强化这种制度环境。这就是“官私共有”产权在中国迅速弥漫的秘密所在。这种产权形式几乎可以在爆发的每一个民营企业的丑闻背后看到，其在中国社会中蔓延扩张的趋势由此可见一斑。无论是渐进改革，还是激进改革，最后都牵涉倒一个产权大规模私有化的过程，但私有化过程和方式本身，就可能决定私有化的最终结果。这里面，过程逻辑经常会发挥巨大的作用。而中国社会普遍蔓延的“官私共权”的现状是否说明，我们已然陷入了进退维谷的改革泥潭？
许多人已经注意到中国民营企业在产权性质上的这种畸变。韩少功先生在一篇名为“人情超级大国”的文章就曾经指出，从春秋时代的“井田制”伊始及至毛泽东、邓小平时代的土地改革，中国社会的产权形式都由“公私共权”而一脉相承。在经过了1949年之后一场纯粹、浪漫的产权革命之后，“公私共权”的这种产权形式似乎又一次要在中国社会中卷土重来。或许是参透了其中的某种宿命，韩先生似乎要暗示：这种产权制度可能更符合中国的传统和国情。但很显然，这并不是宿命，而是一种制度的“故意”，是中国改革模式在逻辑上的必然结果。不过，与历史上“公私共权”的情形相比，当今中国的“公私共权”在规模上可能远胜以往。其中最主要的原因则在于：在今天中国，控制在政府手中的资源在比例上可能远远超过历史上的任何时期（在政府权力没有受到任何成文和不成文法律限制的体制中，政府所控制的资源可以任意伸缩）。这必然导致那些雄心勃勃的商人与政府中腐败官员普遍的合谋。更加致命的是，相比政府官员所拥有的权力，中国民间社会对政府官员的监督和约束也似乎处于历史上最为软弱的时期，于是，最契合于目前制度环境的“官私共有”产权形式在中国经济中的泛滥就不足为奇了。
发展到今天，我们已经很难甄别谁是真正的民营企业了。他们的产权性质如同一团墨水，让人难辨真伪。在我们视野中，一眼即能分辨的纯粹民企，大概只有那些个体户，夫妻店。因为他们既没有能力也没有资格与权力“合营”。也正是由于这个原因，我们根本就难以比较民企与其他企业在绩效上的表现。那些将所有非公有制企业统统当作民企的做法，只能是理论上的一种错觉，而那些将远华及欧亚农业这类企业也误认为民企，并不分青红皂白一味对所有民企高唱赞歌的人，则肯定是出于一种产权迷信。我们深深理解这种迷信的来由——这大抵是出于对旧产权制度极端厌恶所引起的一种条件反射。不过，无论这种迷信的历史原因多么值得同情，迷信终究是迷信，现实中的民企并不会因为我们概念上一厢情愿的误置而自动变成我们想象中的那种民企。
如果我们对中国民企产权性质上的判断，有相当的真实性的话，那么，接下来的问题就是：在“权私共有”的产权安排下，中国民企在经营行为上会发生那些变化？
民企之变
正如我们已经在许许多多的案例中看到的那样，在“权私共有”和“官私共有”的产权安排下，民企作为企业的经济人本性，发生了一些值得注意的和可以观察到的偏离：“权私共有”必然要导致的“权私合营”的经营方式已经成为中国经济中相当稳定和“合法”的结构，用腐败加以形容似乎远不足够。由于要素资源（比如土地、资金等）非常集中的控制在政府权力手中，民企的经济人本性正在逐渐蜕变为某种“政治人”本性，民企天然的“逐利性”也因此越来越蜕变为某种“逐权性”。在这种本性的支配下，民营企业可能更多的是对政治信号而不是对市场信号作出反应。特别值得提醒的是，中国民企的这种特征在最近几年有愈演愈烈的迹象。当所有的人都在为杨斌突然出任朝鲜新义州特首，而震惊得张口结舌的时候，就有密切关注这一事件的观察家指出，杨斌先生演的是一出自救的把戏，其目的是想借这个具有外交豁免权的职务来一个金蝉脱壳。虽然杨斌这一次将资本追逐权力的游戏玩到了国际舞台上，有些过了头，但纵观杨斌的快速发迹史，我们就不能否认，杨斌实际上是这个游戏巨大的受益者。杨斌带有鲜明个人性格特征的表演可能过于戏剧化，但就这种行为背后所隐藏的一般动力而言，杨斌并不仅仅代表杨斌。由于民企在与权力结盟一路走来的发展中存在诸多“原罪”，所以民企只能依靠与权力更加紧密的结盟，方能避免这些原罪不被清算，这是转型期中国民企一种典型的路径依赖。杨斌如此，赖昌星如此，其他许许多多民企亦复如此。
初略划分，中国的民企大致有两个阶段，第一个阶段以城市个体户及乡镇企业为主。在这个阶段中，民企主要从事的是填补大量市场空白的工作。从事民企经营的也都是城市下层阶级和地地道道的农民。这批人基本上处于中国权力链条的最下端，无缘与政治权力结合。当时一句颇具嫉妒和歧视意味的民谣：“不三不四的发了财”，就很典型地反映了当时民企在身份上的卑贱地位。但讽刺的是，现在看来，正是这一时期的其貌不扬的民企，才是中国最草根最纯粹的民企。
1992年之后，中国改革逐渐由农村转移到城市，一大批知识分子以及在传统序列中身份更高的人开始进入和创办民企，民企不仅在规模上不断壮大，在主流文化中的合法性也日益增加。也正是因为这个原因，民企与政府权力的接触也开始变得非常频密，中国民企的“民间本色”逐渐消退。民企的这种蜕变，在进入1990年代中后期之后，开始加速。这一方面是由于市场空白越来越少，市场竞争也变得越来越激烈，另一方面则是由于在这一时期，中国改革实际上已经进入了要素资源的竞争（说“争夺”可能更为合适）。这种格局决定了，在这一时期快速成长的民企将必然带有浓重的“权贵特色”，原因无他，要想在这场竞争中胜出，就必然要与政府权力结盟。从某种意义上讲，要素资源的竞争与其说是一场创造财富的游戏，倒不如说是一场财富分配的游戏。社会监督的缺失和要素资源的高度垄断，使这场游戏的财富再分配色彩在中国变得尤其鲜明。这是一场快速致富的比赛，没有什么比这种比赛更容易成批量地制造富豪了。只要“操作”得法，你几乎可以在一夜之间坐拥亿万身家。在一个完全缺乏规制的市场中，这场游戏的真相其实与掠夺无异。从本质上讲，中国改革是一个政府不断从手中释出资源的过程，存在大量与政府进行“交易”的机会，而这些“交易”正是许多民企可以大展身手、迅速完成原始积累的最佳契机。留心一下我们的“富豪榜”，人们很容易发现，绝大部分富豪都诞生在地产、金融这些要素领域以及与政府权力十分接近的公共事业及基础建设（实际上是财政资金）领域。这一点，绝非偶然。从任何意义上讲，要素领域都是一个经济的核心部分，所以，在要素领域展开的争夺，标志着中国经济改革已经进入最后的质变阶段。对于任何一家有雄心的民营企业来说，这都是一场输不起的战争。一位值得尊敬的自由主义者曾经在网上与我争辩说：在任何制度条件下，私有企业的效率都是最优的。但我所担心的是，在一个允许掠夺的制度条件下，私有企业掠夺的效率也可能是最高的。在这种制度环境中，民企强大的自我激励就很可能变成藐视市场伦理的原始冲动，并导演出另外一种事与愿违的结果。当然，作为个体的民企并不能左右它所生存的制度环境。但在中国，民企本身无疑已经成为这种制度的一部分。与国企相比，民企缺乏与政府权力接触的体制内通道，这种匮乏状态使民企有更加强大的动力与政府权力结成共同体。
当然，政治权力与民企的结盟动力并不仅仅来自民企一方。这种结盟也相当符合转型期政治官员们的需要。将权力转化成财富一直是中国市场改革的核心逻辑。在这种逻辑的强制下，民企就被政治权力主动赋予了一些其他的功能。伴随着民企合法性的日益提升，在相当一部分官员眼中，民企业已成为他们将权力化作私有财富的最佳通道。就像在计划经济时代，国有企业担负了许多企业之外的功能（比如就业和政治控制）一样，转型期的民企实际上也承载了转移和洗劫社会财富的功能，鉴于中国改革正在逼近产权大规模转移的关键阶段，民企的这种功能将变得越来越明显。基于这样一个判断，我们以为，中国民企有的不是“原罪”，而恰恰是“现罪”，它正在参与一场极不公平的分赃活动。在这样一种“视界”中，今天的许多中国民企显然已经不再是一种仅仅为了利润而设立的单纯的企业组织，它更像是一个从事超经济分配的组织。从逻辑上判断，这种组织更倾向于掠夺财富而不是创造财富。原因很简单，因为只要拥有这种权力，掠夺财富显然要比创造财富成本更低。从这一点出发，许多民企对市场伦理的蔑视，实在是一桩顺理成章的事情。
由于民企在与权力的结盟过程中所达成的是一种期限不确定，彼此权利义务非常不明确的契约（它取决于加入游戏的官员的当权时间和政治改革的明确时间表），而且随时有被清算的可能，所以，许多民企在产权上就被注入了一种机会主义的本质，其经营行为表现出非常强烈的短期化特征和不可预测性。与此相适应，许多民营企业家身上经常显示出的那种天马行空，恣意妄为也就不足为奇了。中国民营企业家的发家史经常与某种神话与传奇联系在一起，但仔细推敲，这些“神话和传奇”不过是乖戾、狂热、玩世不恭的另外一面。在产权与预期不稳定的双重夹击之下，民企在行为的短期化方面比国企似乎有过之而无不及。这种短期行为有时候表现得如此夸张，甚至达到连自己都欺骗的程度。一位早期曾经跟随牟其中的朋友讲述过这样一个故事。
一位人士找牟其中借3500万，由于数目较大，心中非常忐忑。但让这位人士意外的是，当他向老牟提出这件事的时候，老牟连眼睛都没有眨一下，脱口答曰：这样吧，凑个整数，借你5000万。当然，下文肯定是没有的，因为老牟根本就拿不出这笔钱。听完这个故事之后很久一段时间，我一直不能理解老牟的这种行为。朋友给出的解释是：吹牛一定要吹到让人家不得不相信的地步。因为常人的思维模式是，没有人敢吹这么大的牛，有人敢吹这么大的牛，那一定是真的。老牟后来那些要将喜马拉雅山炸开一个口子之类的弥天大谎大概都出于同样的动机。不过，我现在似乎找到了更有力的解释，那就是，老牟根本不需要考虑自己的声誉，因为他只需要凭借这种伎俩成功一次，他就可以融进大笔资金，然后迅速贴现。隐藏在这种行为背后的，是一种赤裸裸的短期行为和贴现主义动机。而在老牟这样极端的个案中，这种短期行为甚至变成了一种不假思索的行为习惯，他几乎不会去考虑在具体的情景中（就像我们在上面提到的那个故事），这样一种行为会不会给自己的目的带来损害。老牟的这个故事虽然是一个极端的例子，但它却体现了普遍附着在中国民营企业家身上的那种乖戾、神秘、总会有“惊人之举”的经营风格。
中国民企在产权和经营手段上的这些特点必然反映在中国民企的绩效表现上。虽然许多人举出各种宏观和微观数据以论证民企在绩效上优于其他企业。但我们所看到的数据却并不支持这种观点。
有统计表明，2001年，中国证券市场1073家公司的平均EVA为－1442万元，即每家上市公司平均损毁财富1442万元，1073家公司共毁灭财富154.7亿元。而同一项统计显示，中国上市公司中的98家民企的EVA为－17亿元。如果这个统计可信，我们就能得出下面的结论，民企每家平均毁灭财富1734万元，显然这个数字高于上市公司的平均数字。考虑到民企的资产规模普遍小于其他上市公司，我们可以进一步得出结论，民企上市公司单位资产毁灭财富的数字比其他上市公司的同类数字还要更高。我们看到的最新统计是，2002年上半年，中国深沪两市1204家上市公司平均每股收益0.08元，而民营上市公司的每股收益为0.103元。这个数字虽然表明中国民企上市公司的每股收益要高于其它类上市公司，但并不显着。
虽然我们的样本均来自中国证券市场，很难描述中国民企的全部。但我们至少可以说，在中国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显着优于其它类上市公司。那些认为民企绩效一定优于国企的说法，起码没有得到中国证券市场经验事实的支持。这个结论不仅出乎那些民企迷信者的预料，也出乎我们自己的预料。显然，民企并不像我们想象的那样生机勃勃。
当然，与许多民企的坚定支持者一样，我们仍然认为，只要制度环境能够得到澄清，民企就能够逐渐接近较为理想的状态。因为无论从任何角度讲，民企都是中国经济的未来。但这并不意味着，在民企问题上我们可以粉饰太平。因为，民企只能是现实制度环境中的民企，粉饰太平，就可能遮蔽导致民企蜕化的制度背景。而这，才是中国改革的当务之急。否则，我们这些曾经热切鼓吹民企的人，就可能亲眼目睹一代民企彻底蜕变的悲剧。昨日的希望之星就可能变成明天官商勾结的典范，这将是中国改革无法承受之痛。
逆配置的市场
中国证券市场存在“逆配置”吗？
谁都知道，证券市场应该是一个有效配置资源的地方。简单说，它应该将稀缺资源配置到最能为社会创造财富的企业中去。但证券市场的这种功能并不是自动实现的。如果证券市场的基本制度不健全，或作为证券市场制度基础的外部制度有问题，证券市场就很难完成这个功能，甚至出现“逆配置”。它会将稀缺资源配置到那些“糟蹋”财富的企业中去。在我看来，中国证券市场就有这种危险。
虽然我们没有定量的办法来衡量中国证券市场的配置效果，但直观的认识可能更能帮助我们看清楚这个问题。
资金无疑是中国目前最稀缺的资源，那么中国上市公司从投资者手中募集的成千上万亿的资金，是不是创造了更多的财富呢？答案显然是让人懮虑的。
截止今年中报，上市公司每家平均闲置资金为3。11亿元，同比增长了43。32%。有10家公司闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。今年1到7月份上市公司共募集资金700多亿，而到目前为止，公布的委托理财数字已经达到300亿左右。这不能不说是一个非常惊人的对比。中国上市公司资金的使用效率实在让人不敢恭维。显然，这些从投资者那里随意募集资金又不知道怎么用，只好拿来炒股票反过来剥夺投资者的公司不是什么好公司。将资金交到这样的上市公司手上，它能为社会创造更多财富吗？
如果上面的数据仅仅说明上市公司效率低下的话，那么诸如银广夏之流的造假专业户的所作所为，则是中国股市毁灭资源的明证。从琼民源到郑百文再到银广夏……这个黑名单几乎可以无限制的列下去。这些“烧钱机器”不仅将从投资者手中募来的大量资金损毁一空，还通过官商勾结的方式，不断将各类社会资源注入股市，以供他们毫无约束地肆意挥霍和攫取。 既如此，中国股市便只好陷入随意圈钱——随意烧钱——再随意圈钱的低效率陷阱。以ST黄河科为例，该公司从94年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈。几乎是每年亏损，每年重组，以其重组次数之多，资格之老，绝对可以称得上中国证券市场上的“重组之王”。有心人可以算一算，以“ST黄河科”这7、8年的折腾，究竟耗费了多少投资者的资金，又无偿耗费了多少外部社会资源，这个帐恐怕相当吓人。出一个“ST黄河科”不可怕，怕就怕出一批“ST黄河科”，怕就怕出70~80%的假账公司。这个数据虽然不是什么正式的资料，但绝非是哪个人随便杜撰出来的。重要的是它符合我们多年来的经验。起码就我个人对上市公司的了解，还有相当比率的“假账”公司仍然没有曝光。换言之，像银广夏这样的公司并非个别现象，而是相当普遍。银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。面对如此残酷的事实，我们不得不怀疑，中国证券市场存在着某种“系统性”的配置障碍。
不仅如此，顽强植根于中国证券市场制度缺陷中的投机文化，使得中国证券市场形成了另外一种更可怕的恶性循环：越是胡乱烧钱就越是出题材，越是出题材，投资者就越是愿意给它送钱。仍以“ST黄河科”为例。就是因为出了一个重组题材，在中报仍然亏损的情况下，其价格硬是从年初的9元炒到现在的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家从炒作利润中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有“好心人”拿钱），获得增发资格，不知道又要从投资者手中圈走多少真金白银。无疑，大量劣质公司充斥证券市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄。即便他们采取成本极高的形式（比如现金分红），也很难把自己从劣质公司中区分出来。反而因此可能受到投资者的嘲笑。正所谓“劣币驱逐良币”。在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦为彻头彻尾的“柠檬市场”。很显然，在这样一个市场中，“李子”（优质品种）是很难找到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。
有资料显示，2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的运行成本恐怕要远远大于前者——这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企业的税后利润为负值。在这种情况下，谁敢说我们的股市创造了财富！而这一点，与美国股市的情况恰好相反。美国上市公司每年提供的红利要远远大于上市公司从股市中的融资数量。这就是为什么人们说是美国上市公司养活了华尔街的缘故。
虽然没有更好的分析框架和数据来更加严谨地证明中国股市的资源配置效果，但上面看到的现实，已经足够让我们有理由判断；中国证券市场存在严重的资源“逆配置”趋势。
“国有股市”软约束是造成“逆配置”的主要原因
那么，中国证券市场究竟是怎样实现“逆配置”的呢？
中国股市是一个特殊的国有股市，这一点只要看一下中国证券市场的参与主体就会一目了然。我们的上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，唯一不是国有的，大概就是普通的中小投资者。但就是这些人，也经常自觉不自觉将自己看做是国家的人。在他们的意识里，还顽固存有一种观念：国家应该也会对自己的投资亏损负责。一言以蔽之，中国证券市场就是政府经营着的一家特大型国有企业，而且是负无限责任的国有企业。只不过，这个企业的名称变成了有点不那么“国有”的股市。起码在目前，对中国股市的这个判断是非常准确的。
大家都知道，国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的“预算软约束”特性。所谓“预算软约束”大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层往往兼有行政领导职能。这一点在我们的股市中恐怕再明显不过了。最新的例证是，（0888）峨眉山A自上市以来，法人代表就一直由峨眉山市的副市长担任。副市长显然不是我们这个股市里最大的官，在我们这个市场中，还有两家公司的董事长同时兼任着“名头”吓人的中央候补委员。而最近爆出特大丑闻的主角银广夏的高管人员，几乎清一色来自政府部门。如果我们愿意，这个清单的长度还能增加很多。如此多的政府官员进入股市，你可以想见，我们这个市场的“行政”或干脆说“权力”色彩会有多么浓厚。
预算软约束的第二个特点与第一个特点有紧密关联。那就是，企业与政府可以就财务状况进行事后协商。无论是亏损还盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。一般的企业是，盈利是自己的，亏了也得自己扛着，不会也不能期望政府的补贴或别的什么好运气。所以他们会努力争取盈利而避免亏损。但作为官商或国有企业就大不相同了，由于预算软约束的存在，他们的行为就特别具有短期特征，换句话说，是以企业实际控制者的即期利益最大化为特征的。反正亏了有政府补贴，或者以拖欠银行的贷款方式索要隐形的政府补贴。实在不行，他们就可以采取更加具有“中国特色”的方式，以破产和社会稳定作为谈判筹码，以求得更有利于自己的协商结果。在最新一次的政府救市行动的背后，带有明显官商特点的中国券商，就是以“破产”和引发金融动荡为要挟，迫使管理层放弃原来的“减持”方案的。针对这一行动，某位高层人士曾经毫无遮掩地放言：救市就是救券商。这是中国股市“软约束本性”的一个最新个案，但决不是最后一个。再微观一点看，我们就会发现这种现象在中国股市实在是俯拾皆是。
说完了上面的东西，我们已经看到了一幅中国股市完整而清晰的图画：维系中国证券市场所有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。让我们用这样一个框架来观察一下中国证券市场。
国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位“胡作非为”，股东制约形同虚设。以前借银行的钱虽然可以赖账，但总还有人催着。而现在从股东手里拿钱，则根本没有“还”这个概念。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的“谁也管不着”。这种现象从国有企业上市之初就体现得相当明显。早在90年代初，苏南的一位副市长就提到过。他开玩笑地对我说，我们那家上市公司完全是一家“几不管”企业，谁都管不着。果然，这家公司在上市后的7、8年中，始终没有摆脱反复重组的命运。在这样的约束条件下，想要提升国有上市公司的业绩，我们大概只能期望公司管理层的“道德”和“善心”了。但显然，这只能是与虎谋皮。
上市实际上是将一个国有企业变为公众公司的过程。这不仅意味着将国有企业置于公众股东的监督与制约之下，也同时意味着将国有企业置于普遍法律规范的制约之下。但不幸的是，我们的法律约束似乎更加“软”。当银广夏、亿安科技这类公司公然干着明确无误的违法勾当时，我们的法律竟然无可奈何。受到严重侵害的股东们得到的竟然是“暂停受理”的答案。中国证券市场已经如此之大，影响已经如此广泛和深刻，我们的相关法律却如此“落后”，实在是让人绝望。当然。这里不仅仅是相关法规滞后的问题。与许多人一样，我根本就不相信，我们找不到一条相关的法律来保护中小投资者的利益。
对照一下美国证券市场不久前发生的安然事件，我们就会发现中国投资者所受到的法律保护是何等薄弱。安然丑闻爆发之后，有十几家律师事务所对安然及安然的高管层迅速提出了集团诉讼，美国国会也在第一时间内进行了数次紧急听证。而事态的最新发展则表明：保护美国投资者的法律武器已经直指白宫。根据美国律师界的判断，针对安然的集团诉讼胜诉的可能性相当大，如果胜诉，在特定时期买进安然股票的投资者可以获得将近40亿美元的赔偿。与事前的监管防范相比，这种事后的法律行动虽然是不得已的下策，但它毕竟在事后为受害者的利益竖起了巨大的屏障。此情此景，让同是虚假披露牺牲品的中国投资者情何以堪？
如果上市公司是证券市场赖以生存发展的基础，那么券商则算得上证券市场上最重要的中介机构。它是连接上市公司与广大投资者的桥梁。如果券商的约束能够“硬”一点，整个中国证券市场的绩效就多少会有些改善。但在这个关键的环节上，我们看到的仍然是一批地道的官商企业。考虑到证券行业的垄断性质，这批新出笼的纯正的“国有企业”就更增加了一层“权贵资本”的特征。这种特征比传统国有企业的软约束有其更加可怕的一面。
券商的权贵资本性质决定了，它不会对投资者负责，也不会对自己负责，而只会对内部人的短期利益负责。券商的这种行为特征在中国证券市场上大量的虚假包装上体现的格外突出。如果“南方证券”真的在乎自己日后的发展，像“麦科特”这样的劣质企业根本不可能上市。小孩子都不会相信，这是由于“疏忽”造成的，在许多人看来，这完全就是“故意”的。道理很简单，多承销一家公司，就可以多得到一笔承销费用，投行部门就可以多拿到一笔可观的奖金，公司在每年一度的相关评选中，就可以多往前面排一排。至于这对证券市场会造成什么损害甚至灾难，则不是他们需要担心的。这与传统国有企业的做派有什么两样吗？要命的是，像“麦科特”、“通海高科”这样的现象实在是相当普遍。这也不奇怪，因为这与国有企业的本性相符。如果情况相反，那倒是真有点奇怪了。大量劣质的国有上市公司正是在同样是国有企业券商的“故意”庇护下，充斥了我们的证券市场。
在二级市场上，券商的软约束“天赋”就表演得更加“精彩刺激”了。远的不说，最近券商委托理财所爆发的危机事态就很能说明问题。近期，随着行情的持续下挫，券商的委托理财普遍出现问题，“南方证券”更是遭到投资者挤兑。虽然相关负责人出来辟谣，但明眼人看得清楚，这种“谣”不辟也罢。因为从目前券商委托理财的规模和性质看，这种“谣言”迟早会变成现实。有些券商以国外数据为自己辩护，认为其委托理财的金额与自己的资本金相比，并没有什么风险。但我们想问的是，国外的券商敢像中国券商这样承诺保本吗？敢在如此高风险的市场中承诺10%以上的年收益率吗？这种在任何初通金融的人看来都匪夷所思的“业务”，号称“专业”机构的中国券商却在乐此不疲。两相比较，国内券商漠视风险的“胆量”实在要比国外同行大得多！最可笑的是，对于这种情况，有些券商竟然认为是由于没有相关法律所造成的。难道，一种从商业常识出发就可以知道的“自杀”行为，还需要法律禁止吗？商业机构的“逐利本性”到哪里去了？如果我们不能将其判断为“疯狂”的话，我们就只能怀疑这些券商是不是真正意义上的商业机构。
为什么在经历了“327事件”，“君安事件”以及“519行情”之前几乎全行业倒闭等一系列的“惊险劫难”之后，中国券商根本不屑于吸取教训，反而在“蔑视风险”的道路上越走越远呢？答案只有一个，因为他们是“软约束”的国有企业。万国倒闭了，可以由上海财政兜着；“全行业负资产”可以由更高的当局发动“519行情”，用全社会的资源来为券商输血。如此宽松的环境，中国券商还需要担心别的什么吗？他们尽可以由着性子胡作非为，而根本就不需要担心受到惩罚。这样的中介机构为投资者看门,证券市场当然只能是鱼龙混杂，配置效率低下。
我们再来看一下中国证券市场的另一个主角：机构投资者。这两年，在市场化的口号下，中国证券市场的机构投资者膨胀得很迅速。但查一查他们的背景，你会看到同样的景象：这里仍然是国有或权贵企业的一统天下。从广义上讲，中国的机构投资者包括一直活跃于中国证券市场的各类庄家(在允许三类企业进入股市之后，这个队伍日益庞大) 及新近涌现的大量证券投资基金。庄家早已为人们所熟悉，这两年除了实力大大增强之外，其“本色”并没有丝毫变化，他们做庄所依凭的核心资金依然是国有和信贷资金。只是其资金动员能力及动员规模已经远甚以前。庄家在中国证券市场上的作为早已为大家所熟悉。但庄家做庄的动力，许多人认识得并不清楚。一言以蔽之，庄家之所以敢冒着巨大的市场和道德风险做庄，乃是因为他们利用的是国有和信贷资金，他们不过是另类的国有企业。那么，作为更有“专业色彩”的机构投资者新锐——投资基金是不是有些不同呢？结论似乎也非常暗淡。自从“基金黑幕”曝光以来，普通投资者开始对头顶“光环”的基金产生怀疑。人们开始以审视的目光关注：这些以少量的国有(和权贵)资本控制了大量投资者资金的基金到底在干些什么。如果说张志雄先生在“基金黑幕”里只是地含蓄地点出了“放量”这个特征的话，那么景系基金在银广夏以及数码测绘(最新一轮的跳水明星)中的表演则赤裸裸的给出了“放量”的迷底。原来，他们在干着与庄家同样的营生——在替老鼠仓抬轿子。只不过由于有公开披露义务，而显得更肆无忌惮一点而已。“老鼠”在股市里搬走的财富，自有普通投资者和国有资金垫底。有这样毫无约束的市场“主力”，我们的投资文化能不“恶劣”吗?我们的泡沫能不大吗?我们的稀缺资源能不误配吗?
我们尽可以按照这种思路想下去，将中国证券市场的所有参与主体做逐一的分析。我们将会看到：连接所有强势集团之间以及加诸于所有强势集团外部的约束都是“软”的。他们永远都不必担心成为输家，因为他们永远有“事后谈判”的充足空间。中国股市这种无处不在的软约束特性，构成了中国股市独特的“食物链”景观：由上市公司、券商、“机构投资者”等构成的强势集团在同时分享两份免费大餐：一份是在明处的中小投资者的财富，另一份则是看不见但更加丰盛的(属于全体纳税人的)“社会资源”。
在这两份免费大餐还没有吃完之前，中国股市中的强势集团根本不需要考虑如何苦心经营，降低成本，创造财富。这是一场百分之百的“财富再分配”游戏，在其间，我们很难找到新增财富的蛛丝马迹。既如此，完全处于“软约束”状态的中国证券市场,其配置资源的效果恐怕只能是“负”的。
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