第一章 從草根到權貴
提要：
即便有鄧小平在92年初的政治破冰之旅，但及至1992年5月21日，中國證券市場仍然是一場純粹民間的游戲。它的主體，無論是上市公司還是投資者，都是處于傳統體制邊緣的企業和下層的平民百姓。這個特點從1992年5月放開股价那一天起，開始逐漸發生變化。
然而，就在數以千万計的中國普通百姓縱情投入這個新大陸的同時，地方政府和壟斷資本也悄悄相中了這塊寶地。這兩股力量的加盟極大地增加了中國股市的合法性地位，為中國股市在這一時期的加速膨脹注入了強大的動力。
由于國有企業及社會保障對資金的巨大渴求，1999年5月開始，中央相關行政部門以不同尋常的方式正式加入股市的大合唱，然而，其明顯的“人為”和“泡沫”特征很可能開啟了中國經濟的系統風險之門。
1992年5月21日
1992年5月21日是極其普通的一天，但卻注定會成為中國股市不同尋常的一天。
這一天，上海證券交易所放開了僅有的15只上市股票的价格限制，引發股市暴漲。當天，上證綜合指數收盤于1265點，一天之內上漲105%，成交量達到創紀錄的36000万元。隨后几天，上海股市繼續保持慣性上漲，直到5月26日上證指數達到1429點開始回落為止。
從這一天開始，中國改革開放中最大的一架財富机器正式發動，中國股市以其制造財富神話的非凡能力進入普通中國人的生活。畢竟，在此之前，個人財富在一天之內翻番還是聞所未聞之事。而股市的低門坎對于那些急切要改變自己命運的普通中國人來說，更是一個巨大的誘惑。或許，許多人還沒有意識到，當他們第一次被這种真實的暴富故事所吸引的時候，他們的一生就此鑄定。
然而，對于啟動按鈕的人來說，這一天卻一點都不輕松。
尉文淵，當時上海證券交易所的年輕的總經理是這樣描述他當天的感受的。
“放開股价的意義在于尊重市場，充分利用市場規律調節市場。現在看起來這是個很淺顯的道理，但當時做這件事卻很不容易。我花了很長時間做有關部門的工作，但阻力很大。最后迫不得已，我自主做了全面放開股价的決定，經過几個步驟，到1992年5月21日實現全部放開。
當時那么做不少人有意見，有些人還提出要撤我的職。我也知道擅自闖關，個人要付出的代价，在給市領導寫信時也坦言准備被撤職，不過這一步總算走過來了。”
這是尉先生很多年以后的回憶，時間肯定已經沖淡當時的緊張。但我們依然能夠看到，一個極普通的市場決定在當時可能付出的代价。与尉先生文質彬彬甚至很秀气的外表不一樣，中國證券市場最初几年迅猛發展的實踐表明，尉是一位地地道道的領袖級人物。他肯定已經意識到，他在中國最大也是當時相當保守工業城市——上海打開的這扇財富之門，一旦開啟，就再難合上。這不僅會影響到他自己的一生，而且會深刻地影響中國經濟。果然，在后來的十年，就在尉搭建的這座平台上，很多人完成了他們以前不敢想象的財富積累，也有人在這里輸掉了他們的全部家當。的确，尉這個可能葬送自己前程的冒險舉動，極大地改變了中國股市的命運甚至中國經濟的景觀。
以1992年5月21日為界，中國股市不太長的歷史大致可以分為三個階段。
草根時代
中國股市是在中國最新一輪的改革開放背景中成長起來的，其發展的內在動力与模式与中國改革開放的邏輯高度一致。所以，要理解中國的股市，先要理解中國的改革。反過來，理解了中國的改革，才能夠理解中國股市的過去、現在和可能的未來。
80年代中后期，中國改革開始進入城市改革階段。在這一階段的初期，政府依然沿用農村改革的基本模式，主要依靠基層的主動探索。這种与農村改革初期同樣的默許態度，大大激發了一批處于傳統體制邊緣的人們的自我發揮。很容易理解，這批人處于傳統體制的下層和邊緣，他們向體制外謀求生存和發展空間便成為理所當然之事。中國最早的股份制企業就是在這個背景中誕生的。据信是中國最早的几家股份制企業基本上都有這樣的“苦”出身。北京天橋，中國最早的一家股份制企業，當初就是一家在傳統體制內處于底層的小型集體企業。經歷過那個時代的人們都知道，“集體”企業的含義以及其与國營企業在等級序列上的差距。而另外一家更為著名的股份公司“延中”，則更是出身“貧寒”——一家為解決回城知青就業問題所創辦的街道集體企業。現在再回首中國證券市場的這一段早期歷史的時候，我們惊奇地發現，除了“電真空”這一家公司有正統的國營背景之外，其他的股份公司几乎無一例外的是體制外企業。這与人們的印象迥然不同。換句話說，中國股份制企業完全是下層草根階級自發創新的結果。這与作為中國農村改革先聲的“小崗改革”頗有异曲同工之妙。
与此相适應，中國最早的證券投資者也絕對是不折不扣的草根階級。那個時候的證券投資者遠不像今日這么風光。楊怀定，人稱“楊百万”，在敘述自己早期的投資歷史的時候就談到了當時艱苦的情形。他說，“那時我日日夜夜全國各地跑，現在面孔這么黑，就是那時晒黑的。”或許，肉體上的痛苦還在其次，更加難以忍受的大概是無所不在的體制歧視和隨時可能到來的“投机倒把”之類的荒唐指控。作為中國證券投資最早的成功者，楊怀定的身份相當具有代表性。他們大多處于傳統體制的邊緣与底層，這与當時被俗稱為“個體戶”的那一批人并沒有什么區別。楊本人就是從上海鐵合金厂辭職出來的工人。正是這种在傳統權力體系中無所依憑的草根性，造就了他們對市場的靈敏嗅覺和最初的成功。其中原因非常簡單，他們要比同時代的其他人有強得多的自我激勵。不管是證券投資，還是募股集資，在當時都是下層階級迫不得已的“創新”。
當然，這种創新是得到了高級領導人的某种暗示的。能夠代表這种默許的一個最具象征性的事件是，1986年11月14日，當時中國實際的最高領導人鄧小平先生在接見美國證券交易所主席約翰范爾霖的時候，親手贈送了一張飛樂音響的股票。但這种象征并不完全意味著合法。它隨時可能被強大的傳統力量所窒息。果然，1989年發生的“六‥四”事件，差一點就將鄧小平的改革及鄧小平本人的聲譽一起葬送掉。
但有意思是，證券市場具有比其它任何制度都更正宗的資本主義形象，所以，當鄧小平急于向國際社會表明中國改革開放政策的持續性時，首先想到的就是建立一個有西方“長相”的證券市場。在1990年4月，當中國領導人宣布開放上海浦東時，建立上海證券交易所就赫然列在十大政策之中。同年秋天，當時的上海市長朱鎔基也特別挑選在香港發布了這一條消息，他很明确地向外界宣布了上海交易所將在“年內”成立。“上海”、“證券交易所”，這种組合給外界所透露出的信息再清楚不過了：中國要繼續并且在更大范圍內進行西方式的市場改革。几乎同時，在另外一個更加具有進取精神的中國城市深圳，也有一家證券交易所開始運作。
到此為止，中國證券市場奠定了最基本的格局，一批投資人，一批股份制公司，一個集中交易的場所。然而，這個時候的中國證券市場仍然是一种向外界進行展示的姿態，它的象征意義遠大于其實際意義，雖然民間社會對證券市場發展有強大的需求。可以證明中國證券市場這种尷尬景況的事實是，從1991年底，上海交易所的上市股票仍然是一年前的“老八股”。在這一階段，除了民間投資者將指數推動到一個新的高度之外，地方政府并沒有顯示出多少真實的主動性和積極性。中國證券市場仍然是一個非常標准的民間活動場所。地方領導人做出這种選擇是很容易解釋的。因為在他們看來，主動推動證券市場的發展不僅不能帶來什么經濟上好處，還要冒政治上的巨大風險。起碼，收益和風險是不對稱的。
然而，這一切在1992年初開始改變，鄧小平的“南巡講話”徹底扭轉中國的政壇的气氛，大膽創新及市場化實驗已經成為地方領導人的政治任務。中國證券市場正是在這個背景下開始了它的真正的發展時期。發行股票的公司日益增多，一系列的市場改革加緊進行。（到這一年年底，中國證券市場的最新成績是，上市股票從前一年的14家增加到71家，市价總值達到1048億元。）但需要指出的是，在地方和政府領導人那里，證券市場的功能仍然是非常不清晰的，它更多的還是政治道具。地方領導人僅僅是利用證券市場來為其政治正确性進行某种程度的化妝。在他們那里，證券市場籌集資金和資源配置的功能如果不是完全沒有，也僅僅是微不足道。地方領導人給中國證券市場開出的仍然是一張“試驗”通行證。正如鄧小平所說那樣，如果“錯”了，還可以關掉。雖然可以肯定這是鄧小平為防備政治反對派的攻擊所事先留下的余地，但地方領導人卻很難將這句話視如儿戲。在剛剛經過那一場考驗領導人政治技巧的風波之后，他們懂得如何小心翼翼地在不同的政治取向中尋找平衡，并保護自己。他們不必為一個根本還看不清前途的證券市場去冒險。他們要做的僅僅是點到為止。真正打破這种平衡的，就是我們前面已經提到的尉文淵，一個不起眼但非常有進取心的處級官員。正是他這個可能犧牲自己仕途的冒險舉動，徹底改變了中國證券市場的命運。現在看來，是不是尉來啟動這一天的按鈕可能是一种偶然，但是不是一個低級官員來啟動它則是一個必然。道理非常簡單，在那個時候，不太可能有級別更高的官員來為一個可能付出高昂代价的決定負責，作出這种犧牲的必定是一個下級官員。對這种犧牲，尉是有心理准備的。直到現在，我還清楚地記得尉說過的一句話，他（尉）准備做中國證券市場的鋪路石。后來的發展證明，尉當初的預感十分准确，他的确成為了中國證券市場的鋪路石。但他可能沒有料到，中國證券市場在規模壯大到如此惊人的同時，其理念与功能的扭曲程度也同樣惊人。
但不管怎么說，即便有鄧小平在92年初的政治破冰之旅，但及至1992年5月21日，中國證券市場仍然是一場純粹民間的游戲。它的主體，無論是上市公司還是投資者，都是處于傳統體制邊緣的企業和下層的平民百姓。這個特點從1992年5月放開股价那一天起，開始逐漸發生變化。
黃金歲月？
從1992年5月21日上海放開股价開始，中國證券市場就与南方的地產熱潮一起，成為中國新財富時代的象征。大批資金和大批以下海知識分子為主體的精英開始進入這個領域，這在極短的時間內大大推動了中國證券市場的發展。可以衡量這种發展速度的一個數据是，1992年底中國證券市場上的上市股票從一年前14家增加71家。而最能描述當時股市對中國社會所產生的刺激程度的，莫過于當年8月份發生在深圳的街頭騷亂。為了認購5億新股，深圳在短短几天之內，聚集了來自全國各地的上百万人流。由于發行過程中的舞弊行為，導致了人們普遍的抗議。騷亂很快就平息了，但股市作為新的淘金場所的神奇形象卻被牢牢地樹立起來。
然而，就在數以千万計的中國普通百姓縱情投入這個新大陸的同時，地方政府和權力資本也悄悄相中了這塊寶地。這兩股力量的加盟極大地增加了中國股市的合法性地位，為中國股市在這一時期的加速膨脹注入了強大的動力。可以非常肯定地說，沒有地方政府以及那些更有來頭的權貴資本的加入，中國股市的歷史將全部改寫，中國股市的規模就要比我們現在看到的小得多，甚至它早就自己死掉了（雖然這未必不是一樁幸事）。這与這一時期中國城市改革的邏輯高度吻合。在這個邏輯中，沒有權力的參与、控制及分贓，任何改革都無從談起。然而，這种非市場的發展方式也為中國股市基本制度的長期扭曲埋下了伏筆。
地方政府對股市由謹慎觀望到積極介入的態度轉變，是有其歷史背景的。在這一階段，隨著中國漸進改革的不斷發展，地方國有企業日見衰落。這种態勢，對地方政府构成了強大的財政壓力，也極大地激發了地方政府另辟融資途徑的動机。在傳統的銀行融資渠道逐漸萎縮的情況下，股市便成為地方政府為國有企業解困的最佳資金來源。客觀地說，在初期，地方政府對股市的利用還是比較謹慎的，但他們后來發現，中國股市是一個比傳統銀行更美妙的圈錢樂園。因為在這里，他們可以完全不考慮還錢這回事。這個惊人的發現不僅強化了地方政府對股市的熱衷和依賴，也同時加深了他們對股東制約的蔑視。以至于到后來，地方政府直接成為股市造假的主謀。在最近兩年披露的但遠不是完整的股市造假案中，几乎沒有一件与地方政府無涉。而如果這些案件能夠得到徹底和公開的審查，相信地方政府以及地方官員跟這些丑聞的牽涉要比人們想象的更加深入。
很顯然，為國有企業籌資并不是地方政府積極介入股市的唯一理由，它甚至只是一個表面的理由。另外一個秘而不宣的重要原因是，相關官員可以在這种上市游戲中獲取巨大的個人收益。不久前披露的一個案件中，我們可以非常清楚地看到這一點。在這個案件中，江蘇省證管辦的一批官員几乎全數落馬。一個小小的處級干部涉嫌受賄的金額竟然高達上千万元。如此誘人的個人利益，當然能夠激發地方官員介入股市的積極性。更何況這种個人利益的實現是在為地方企業排懮解難的旗幟下進行的呢？
地方官員在股市中的利益并不僅僅體現在推荐地方企業上市的過程中，更體現在對本地企業的所謂資產重組的過程中。在90年代中期之后，一批上市公司逐漸開始暴露出其偽劣產品的本質，二級市場上的庄家逐漸發明出一套資產重組的戲法。這一發明使地方政府的主管官員又多了一條名正言順的尋租捷徑。他們可以在利用公共財政資源注入上市公司的同時，在二級市場上為自己換取巨大的私利。而這一切，經常是在一些非常可笑的幌子下進行的。沒有巨大的個人利益隱藏其中，我們就很難想象那些在財務上看來毫無根据的重組為什么會發生。
地方政府的財政壓力以及地方官員的個人利益，在中國的股市達到了完美的統一。所以，地方政府一邊要極力推動企業上市，一邊又要極力維護這种上市公司不負責任的格局。只有這樣，他們才能夠在將本地的財政壓力轉嫁給全社會的同時，也為自己謀取源源不斷的私利。正是在這种動力的推動下，地方政府在中國股市的快速膨脹中立下了汗馬功勞。他們不僅喜歡股市這种毫無約束的現狀，而且還要拼命維護這种現狀。如此，中國股市功能的畸變以及制度建設的長期停滯就是一個非常邏輯的結果。
不過，中國股市這台大戲，光有地方政府的參与是玩不轉的。与地方政府合力推動中國股市發展的，還有另外一個重要角色，那就是形形色色的權力資本。這是一股藏在暗處但牙齒同樣鋒利的實力集團。所謂權力資本，就是盤据在權力體系各個環節中的（從中央到地方），以裙帶關系扭結起來的分利集團。這些集團往往具有體制外和體制內的雙重身分，這為他們在中國的漸進改革中的洗錢活動提供了最好的制度保障。而股市，正是權力資本從事這种活動的最好平台。無論是電子交易的快捷性，還是股市本身初期必然具有的不規范性，權力資本都有充分的理由喜歡這個市場。在地方政府通過合法的途徑游說上層的時候，權力資本也在用另外一些更隱蔽的方式進行同樣的游說。在后期，這种游說几乎完全變成了對股市現狀的辯護。在這一點上，權力資本与地方政府的利益相當一致。而具體的情形是，他們經常是某些造假和操縱個案中的主要同謀。就像我們在那些半遮半掩的披露中已然清晰地瞥見的那樣。也就是說，權力資本与地方政府的合謀在后期已經發展到相當自覺的地步。今天我們甚至可以斷定，在中國股市中，他們完全就是同一回事，是一枚硬幣的兩面。這一點，我們在以后還會經常提到。
權力資本与地方政府從不同路徑進入中國股市，并進而主動合流的趨勢極大地推動中國股市的規模膨脹。當然，它也僅僅只推動了規模膨脹。因為除此而外的一切文化和制度建設，都与他們的利益相悖。以目前最為人詬病的“全流通”問題為例，在92年之后就不斷有人提出全面的解決方案。如果沒有記錯的話，尉文淵先生就曾經在《上海證券報》上發表長篇文章，提出過他的國有股解決方案。以當時的市場規模，解決全流通問題要比現在容易得多，引起的負面反應也要比現在小得多。但這個在當時并不難解決的問題一直拖到現在，并非僅僅出于意識形態的考慮，而顯然是某种權力資本的既得利益在作祟。說穿了，全流通不僅容易瓦解權力資本對公司的控制，也會對他們在二級市場上的操縱帶來巨大的麻煩。
由于權力資本對信息（無論是上市公司的內幕信息還是同樣有用的政策信息）的高度壟斷，以及發展到后期越來越明顯的資金优勢，在中國證券市場內活動的民間資本就只剩下兩條路，要么主動与之結盟并在資本性質上被完全改造，要么逐漸退出市場以圖自保。實際上，我們看到的情況正是如此。留在市場內与權力資本為伍的只能是那些滿怀致富期望卻又渾然不知其危險的中小投資者。而很有可能發生情況是，在這些中小投資者完全清醒過來之前，他們就已經被消滅干淨。在1995年發生的“327事件”中，我們第一次看到了權力資本對不肯就范者的強大制服力量。如果權力資本不退出市場，當年“万國”的命運就是中小投資者今后的命運。這是一個根本不需要論證的問題。在一個零和游戲中，犧牲品只能是弱小和無組織的一方。
權力資本對中國股市的入侵，導致了一個更為嚴重的后果。那就是中國證券市場投資文化的扭曲。這可能是比制度建設滯后更為長期的一個危害。制度是可以在短時間內模仿的，而文化則需要長期的學習。而一旦一個坏的投資文化已經成型，其糾正則可能難上加難。中國證券市場中根深蒂固的“庄家崇拜”和“政府崇拜”，就是在權力資本介入中國股市之后逐漸形成并得以固化的。這种惡劣的投資文化，与其說是中國社會普遍存在的權威人格在股市中的體現，倒不如說是廣大投資者在長期的投資實踐中總結出來的，倒不如說是投資者用自己的血汗錢換來的至理名言。投資文化作為一种沒有明示的制度，有時候會比明示的制度和規范作用更大。一個很簡單的道理是，投資人在做出投資行為時，往往是按照文化暗示給他的規則去做，而不是按照制度和規范告訴他的那樣去做。文化是成本更低的制度。
熟悉中國證券市場歷史的人們可能都清晰地記得，自92年放開股票价格的最初几年中，中國證券市場的波動幅度遠比現在為大，但那時候并沒有出現多少救市的呼聲，所有的投資人都相當平靜地接受了下跌和虧損的事實，這与近几年一遇市場下跌便鬼哭狼嚎，甚至以社會穩定相要挾的情形形成鮮明對比。相比之下，那個時候的投資者的自我負責精神要比現在健全得多。其中原因非常簡單，那個時候的投資主體都是具有自我約束机制的民間投資者。他們即便想去改變政策，也無力改變政策。這其實表明，中國證券市場的投資文化并不是一開始就具有某种不可克服的劣根性的。恰恰相反，在中國證券市場的早期，以草根上市公司与民間投資者為主體的證券市場是具有自我約束精神的。這种文化的逐漸蛻變是從權力資本及地方政府相繼介入并逐漸成為主流后開始的。中國證券市場第一次大規模、高規格的救市行動發生在1994年的3月12日，即當時的證監會主席劉鴻儒所宣布的所謂“四不政策”，這包括：55億新股上半年不上市；當年不征收股票轉讓所得稅；國有股、法人股年內不在交易所上市，不和個人股并軌；上市公司不得亂配股等系列配套措施。但市場對此的反應則僅僅是向上短暫跳升旋即恢复平靜。這足以說明當時的投資者對政策是抱有足夠的警惕態度的。這也同時說明，中國證券市場并非像有些人說的那樣一開始就是“政策市”。它的逐漸蛻變是從越來越大的權力介入股市之后開始的。如果說當時的政策市還是平等施惠于所有市場參与者并旨在維護市場穩定的話，那么，隨著權力越來越深入地涉入這個市場，我們將會看到這些政策在以后將越來越具有偏向某些特殊利益集團的傾向，也越來越具有其他与市場本身無關的目的。但這是后話，讓我們先來看一看，這一時期中央政府在股市中的作用。
誠如前述，從92年之后，中國股市的發展主要是在看得見的地方政府及看不見的權力資本的合力推動下展開的。但這一時期中央政府与地方政府卻有不太一致的政策取向。從總體上說，中央政府對股市采取了比較謹慎的態度。這与中央政府与地方政府在股市中所具有的不同利益有關。因為在股市中，地方政府是純粹的獲利者，它甚至完全不需要擔負任何責任。但中央政府的處境卻非常不同，它在股市中的利益非常小，除了可以推荐几家部委的公司上市以及收一點印花稅之外（比例非常小），它并沒有什么其它起眼的利益，相反它卻要承擔股市的全部風險。所以，我們看到這一時期中央政府對股市基本上采取了以防范風險為主的政策。地方政府通過股市轉嫁負擔、權力資本從股市中牟利与中央政府防范風險的政策沖突，在1996年年底達到了頂峰。這就是1996年12月《人民日報》特約評論員文章的由來。在這篇以近乎號召政治運動的方式播發的文章中，中央政府用罕見的嚴厲表達它對證券市場的憤怒情緒。但這個時候，股市中的權力資本已經相當強大，股市在短暫下跌之后，隨即創出新高紀錄，以接近嘲諷的姿態對中央政府的警告做出了回應。
中央政府与股市中的既得利益集團的博弈對應于這樣一种改革背景：90年代中期之后，中央政府与地方政府之間全方位展開的一次收權与分權的爭斗。這場爭斗由兩位學者撰寫的《國家能力報告》為肇始，最后發展到其中一位學者与深圳的地方領導人公開對罵的程度。這种較量反映到中國證券市場中，就是中央政府不斷從地方政府手中收權。從印花稅的分享比例，到《上海證券報》被新華社收編，再到深圳及上海證券交易所的歸屬問題，都是這一改革背景在證券市場上的體現。
在這樣一种改革的背景下，中國證券市場在這一時期的功能大致可以這樣描述：地方政府通過股市向全社會轉嫁當地國有企業的危机；權力資本利用股市洗劫社會財富；而中小投資者對股市的參与客觀上成為了上述兩种實質功能的掩護，他們更多的是證明股市合法性的花瓶。
雖然我們有充分的理由相信，在這一時期，權力資本對中央政府已經具備相當強大的游說能力。但中央政府与地方政府及權力資本在股市政策中的沖突還是經常發生的，有時侯，這种沖突還相當激烈，就像我們在1996年12月所看到的那樣。這一方面歸結于利益的不同，另一方面也出于最高經濟管理者的個人意志和品格。然而，這种緊張關系很快就會得到化解。一個意外事件使中央政府、地方政府及權力資本在對中國證券市場的取向上達成了空前的一致，他們在中國資本市場上的合作蜜月開始了。這個事件就是發生在1997年7月之后的亞洲金融危机。
危机中的盛宴
一場讓几乎所有亞洲新興國家都喪魂落魄的金融風暴，竟然在中國催生了一次特大牛市，這或許是任何具備正常思維的頭腦都無法想象的事情。然而，這就是中國股市的奇特邏輯。
亞洲金融危机之后，人民幣雖然由于外匯管制而幸免于難，但中國經濟卻遇到來自外部的強勁遏制，与此同時，大型國有企業的困境也日漸加深。在這种情況下，中央政府再也無法固守一直持有的謹慎立場，他們對股市的態度發生了一百八十度的大轉彎。為了短期的經濟增長，中央政府決意孤注一擲，冒險利用一次中國證券市場。這就是我們看到的由最高層授意發動的所謂“5‥19”行情。最能體現中央政府這种急迫心情的，是《人民日報》另外一篇同樣著名的特約評論員文章。在這篇題為“堅定信心，規范發展”的文章中，《人民日報》以權威但卻明顯具有誘惑意味的口气指出：“近期股票市場的企穩回升反映了宏觀經濟發展的實際狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢复性上升，是股市發展的良好開端；……證券市場的良好局面來之不易，各方面都要倍加珍惜”。懂得《人民日報》在中國政治生活中重要地位的人，都能明确理解其中所包含的最高政策含義。諷刺的是，同樣是《人民日報》特約評論員文章，從打壓到贊揚，一前一后不過兩年多時間，其中赤裸裸的机會主義思維昭然若揭。至此，從92年開始并一直延續的博弈格局徹底失去了平衡，中央政府不僅放棄了此前的中立立場，而且以比地方政府更加非理性的態度投入了股市的合唱之中。中央政府、地方政府、權力資本以及民間投資者，构成了中國證券市場空前龐大的“多頭”聯盟，一輪特大牛市已經在所難免。
這輪牛市從1999年5月開始，到2001年7月結束，整整延續了兩年時間，其時間之長，規模之宏大，堪稱中國證券市場的歷史之最。在全球證券市場一片凋零之際，中國證券市場這一輪醒目的牛市，被許多不明就里的人們輕率地夸耀為中國股市的“一枝獨秀”。只不過，這場牛市与證券市場歷史上經常發生的那些災難有太多的相似之處。從這個意義上，這場牛市与其按有些人主觀愿望那樣被稱之為中國股市的“跨越階段”，倒不如按其可能具有的真實含義被稱之為中國股市的“大躍進時代”，其明顯的“人為”和“泡沫”特征很可能開啟中國經濟的系統風險之門。
中央政府成為中國股市的多頭盟主，是有其深刻的改革背景的。除了我們已經提到的亞洲金融危机之外，另外一個重要的原因就是，中國的國有企業危机已經從前一階段主要集中于地方性國有企業，開始蔓延到大型國有企業。國有企業的長期困境和新一屆政府的短期目標加在一起，給中央政府直接干預股市注入了強大的動力。實際上，在國有銀行和國家財政都難以為繼的情況下，中國證券市場成為為國有企業緩解危机的最好資金來源。事實上我們看到，大型國有企業目前已經成為股市圈錢大軍中的絕對主力。從中石化到寶鋼，再到招商銀行，這些寡頭式的大鱷已經將中國股市變成了他們最好的饕餮場所。雖然這一切都是打著完善公司治理結构的時髦旗號進行的，但其通過股市緩解財務困境的本質一望便知。越來越多的跡象表明，中國千瘡百孔的國有銀行也准備拼命擠上中國資本市場這艘風雨飄搖的大船，這可能成為中國資本市場的不能承受之重。很有可能資本市場救不了銀行，還把自己給弄沉了。
導致中央政府態度轉變的還有一個重要的原因，那就是社會保障資金的匱乏。在90年代中期之后，中國的失業問題已呈現高危態勢，而中國的社會保障卻如同一張白紙。情急之下，有些人打起了股市的主意。他們不切實際地以為，國有股在股市中的變現，將是籌集社會保障資金和填補社保基金空賬的一個好辦法。然而，不久后“國有股減持”令人沮喪的實驗結果證明，政府對中國股市的理解仍然是非常想當然的。而政府在社保基金問題上的急迫心情使這种幼稚進一步演變成了魯莽的行動。“國有股減持”鬧劇般的結尾實際上已經徹底否定了政府在這個問題上單方面的美好設想。
不僅如此，一群無知經濟學家的鼓噪也動搖了中央政府對股市的一貫信念。在這群經濟學家眼中，股市不僅可以增加稅收，還可以制造財富效應，簡直成為重新發動中國經濟的不二法門。在這种片面而狂熱的輿論中，面臨困境的中央政府要保持清醒的頭腦也的确不是一件容易的事情。
我們猜想，一個重要的事件可能鼓勵了中央政府最終在中國股市中采取冒險行動。這個事件就是香港特區政府對香港股市的那一次頗有爭議的干預。
1998年8月14日至28日，香港政府動用巨額外匯基金入市購買股票現貨和期貨，以遏制國際熱錢對香港金融市場的狙擊。港府這個破天荒的大膽舉動雖然引起了廣泛的爭議，但卻得到中央政府無條件的支持。對于一個有著悠久計划經濟管理經驗的政府來說，中央政府的這种贊揚一點都不令人意外。但要命的是，香港政府干預股市的短期成功，可能大大复蘇了中國領導人某种計划經濟的潛意識。在他們眼里，香港政府的經驗已經表明，股市并不是不能干預的，那些政府應該遠离市場的警告不過是另外一种可笑的教條。只要他們愿意，股市完全可以為他們的任何一种短期目標服務，它甚至僅僅是可以任意使用的玩物。對中國經濟管理者來說，這种對市場的僭越，一不留神就會發生。可悲的是，它真的發生了。
于是我們就看到，政府在之后的几年中不遺余力地推動的那場牛市。這場牛市使許多人感到突然和不解，但其實早有明确跡象。早在1998年8月，中國領導人就破記錄地為《證券市場讀本》題寫書名并做出批示，對證券市場發表了到那時為止最為正面的評价。在中國，領導人的批示往往就是正式的政策宣示（被濫用和曲解的可能性相當大），那個時候，一些對政策相當敏感的市場人士，已經隱隱看到了一個巨大的牛市。不過，在當時的宏觀經濟背景下，誰也不敢相信罷了。
在90年代初期的地產熱潮中，曾經流行過一句很經典的話語：沒有做不到的，只有想不到的。在當時情況下，這半是事實，半是嘲諷。但沒想到，這句話在世紀末的中國證券市場再一次應驗。只是這一次，恐怕就完全是嘲諷甚至悲劇了。
當所有的市場參与者，尤其是中央政府需要一個牛市的時候，牛市當然會發生。但与此同時，中國證券市場的功能卻被扭曲到了極致。它完全成為了一個逆配置的市場，成為了劣質企業騙錢，權力資本趁火打劫，中小投資者賠本賺吆喝的一個光怪陸离的銷金之地。這与一個證券市場的正常功能相距又何止十万八千里。吳敬璉老先生將它比喻成賭場，似乎并不准确。因為天下哪有這么大的賭場？哪有庄家（這里是指政府）也參賭的賭場？哪有大賭客也靠借貸賭的賭場？在所有人都忘乎所以的時候，中國證券市場的唯一功能只能是：毫無約束地透支中國社會的明天。
事實上，這場狂歡的巨大代价正在逐漸浮現，從不斷曝光的委托理財的巨額虧損中，從銀行不斷沉淀的股市坏賬中，我們已經清晰地看到了災難性的后果。但我們相信，這僅僅是開始。
然而，不管一場賭局成本多么高昂，總是會有贏家的。我們現在就可以指出，中國股市這場盛大賭局唯一和最后的贏家將是權力資本。
1999年5月之后，中央政府對中國證券市場的態度發生全面轉變，這种轉變不僅體現為對股市不規范現狀的承認和縱容，更體現在中央政府對股市行情的直接和間接的參与。我們雖然沒有明确的證据來說明這一點，但在這一時期參与股市的越來越巨大的信貸資金背后，我們已經隱約看到了更深厚的背景。由此而來的一個后果是，中國股市進入公開的庄家時代。如果說在1999年之前，中國股市的庄家雖然普遍存在，但仍然不合法的話，那么在“5‥19行情”之后，庄家則完全進入合法狀態。合法性資源的獲得，為庄家提供更為廣闊的活動舞台。所以我們看到，中國股市中的庄家不僅資金實力急劇膨脹，而且呈現更加集團化和組織化的趨勢。這就是我們以前稱他們為“庄家”而現在更愿意將他們稱為“庄家集團”的原因。他們從以前分散操縱個別股票，到現在可以同時操縱十几只股票，其資金實力，組織規模，人脈關系和游說能力跟以前的差別不能以道里計。在證券市場上，人們更樂意將這些庄家集團傳神地叫做這個“系”，那個“系”，比如所謂“清華系”、“德隆系”等等。其中的仰慕和崇拜心態溢于言表。一個以市場規則衡量明顯是“惡”最終也必然是“惡”的東西，在中國證券市場上竟然被人神化為“力量”的象征，變成投資者膜拜的對象，這是何等可悲之事。然而，更為可悲的是，我們竟然只能無可奈何地將“与庄家同呼吸共命運”視為我們在股市中生存的唯一法則。而這种生存法則能夠成立的充分條件必然是，我們必須相信庄家是“善”的，是為普通投資者謀福利的。這顯然是自欺欺人的迷信。這种迷信猶如我們假設“權力是善的”一樣荒唐。自欺欺人的生活哪怕再美妙，終究會是短暫的。非常清楚，中國股市中的投資者文化已經完全脫离了常識。這將是中國股市一個難以治愈的慢性病。在中國股市今后的發展中（如果它還能繼續發展的話），這种慢性的文化疾病將始終成為痛苦的折磨。
對常識的棄守和對規則的蔑視，中國投資文化經歷了一次徹底的沉淪。在我們這個市場上，我們開始只相信權力，只相信權力所必然具有的壓倒性的力量。這种沉淪發生在1999年5月之后——中央政府決定肆無忌憚的利用中國股市為它的短期政策目標服務的時候。投資文化的嬗變必然對應于某种已經發生的趨勢和事實。這個趨勢就是中國股市的權貴化。
庄家是什么？是權力。只有權力与資本的勾結才能制造天馬行空的庄家，也只有權力的力量才能夠踐踏明示的規則。否則，我們根本就無法解釋中國證券市場的現狀。如果說在“5‥19”之前，權力与資本的勾結僅僅局限于地方政府這一層面的話，那么“5‥19”之后，這一趨勢已經滲透到所有的層級。權力資本不僅在市場上以其龐大的資金實力操縱，而且也越來越具有左右最高政策的力量。他們已經不滿足于通過私人渠道的游說來達到某种特殊的目的，而是越來越公開和有組織地利用輿論和所謂政策建議。我們現在經常可以看到，每到證券市場走勢敏感時刻，一批有明顯利益背景的經濟學家就准時在最顯眼的地方粉墨登場，他們一個接一個地召開研討會，一篇又一篇地發表“學術”文章，誤導輿論、公眾和決策層。在一個多元化的社會，每一個利益集團為自己的利益游說本不是什么不道德的事情。但問題在于，在中國，這些貌似客觀的“泡沫經濟學家”所代表的，是完全不受監督的權力集團，他們的唯一使命就是攫取超乎市場規則和倫理之上的經濟利益，他們完全不必擔心懲罰。這可能才是問題的核心，也是絕大部分人憎惡這些游說的原因。有些人曾經將“5‥19”行情之后稱做中國資本市場的超常規發展時期，但在另外一些人看來，這更像是權力資本在中國資本市場上的超常規發展時期。
在2001年中國股市暴跌之后，最高層對中國證券市場的政策几經反复，不斷搖擺。從中我們不難看見權力資本上下其手的影子。一些中小投資者天真地以為這是他們的不幸遭遇終于感動了管理層。但事實卻是，所有這些救市政策的目的只有一個，那就是挽救那些利令智昏而賭錯了方向的權力資本。權力資本不僅可以盜用中小投資者的名義以社會穩定要挾管理層，而且他們也确實有更實在的籌碼要挾成功。因為他們掌握的几乎全部是社會公共資源，比如國有企業和上市公司的資金，比如銀行的信貸資金。在這樣的情況下，管理層的屈服是完全可以預料的，雖然不少人希望這不會真的發生。一個一貫踐踏市場規則的利益集團，卻能夠用改變政府政策的辦法來挽救自己（很有可能還會進一步贏得胜利），我們不能不佩服中國權力資本的能量。從某种意義上，他們才是這個市場的主人，是中國證券市場政策的真正制定者。正所謂“功夫在市場之外”。到目前為止，一批被大牛市沖昏頭腦而慘遭套牢的權貴資本還沒有全身而出，所以，完全可以預計，中國證券市場還會不斷地出台利好政策，直到這些受傷的權貴資本痊愈，并且可以卷土重來的時候。
一則可信度很高的消息提醒我們，中國證券市場上權貴資本已經長大到什么程度。在2002年的一次會議上，一批与證券市場相關程度較高的省份，一起向證券市場的最高管理層發難。在中國，各省份聯手就同一個政策公開向最高管理者挑戰的事情還相當少見。巧合的是，這种指責也同樣發生在剛剛過去的2002年的人大會議上。沒有證据證明這些行動之間有某种緊密的串聯，但這只是遲早的事情。因為他們有越來越自覺的共同利益。這些人的表演与其說是在指責管理層的政策失誤，不如說是在指責這些政策導致了某些人的利益受損。
种种跡象都顯示，1999年5月之后的中國證券市場上，權貴資本已經成為越來越舉足輕重的角色。与前一階段他們還藏在暗處相比，他們現在的身影已經非常清晰。這种趨勢暗示也暗合了中國社會正在普遍發生的趨勢。
現在，中國證券市場已經呈現出這樣一种格局：地方政府作為上一個時期的主角正在逐漸退往幕后，代之而起的是一個強大的權貴資本集團与一個軟弱的中央政府的直接和正面博弈。權貴資本不僅通過地方政府，而且越過地方政府直接向中央政府施加影響。在這個市場上，已然只剩下兩個主要角色，那就是權貴資本与中央政府。其他通通都是他們現在和未來的獵物。民間資本（包括所有的中小投資者）要么被獵殺，要么最終被逐出這個市場。這對中國仍然非常稚弱的民間資本和市民精神不啻于一种致命的吞噬。從這個角度講，中國證券市場已經完全權貴化。這到底是發展還是蛻變？答案不言自明。
從草根到權貴，中國證券市場又完成了一個可悲的歷史循環。這難道也是中國改革的宿命嗎？(http://www.dajiyuan.com)
