第六章 股市食物鏈 (1)
提要：
證券市場作為一种“社會結构”是一定要服務于某种功能的。中國證券市場作為誕生以及成長于中國“改革”中的某种結构，它當然要服務于“改革”——這個當今中國最大的命題。更直接一點說，它一定要服務于中國改革中的“利益重新分配”的功能要求。正是這個巨大的外部力量才能也必然使中國證券市場嚴重偏离它的正常功能。
在這樣一种格局下，中國股市實際上成了改革中強勢集團的另外一個予求予給的“財政黑洞”。各強勢集團在股市中所獲紅利的多寡，完全按照他們在權力秩序中的等級加以划分。
*誰掐住了證監會的脖子？
自中國證監會推出市場化改革以來，證監會謹守自己的本份，除了正常的監管之外，一直采取遠离市場的態度。用證監會主要領導在多個場合表述的話來說，就是：不以市場指數漲跌為監管目標。言之鑿鑿，決心頗大。不幸的是，這一切在2001年的10月22號又一次被改變。
2001年10月22日，當上海綜合指數即將跌破1500點關口的時候，中國證監會被迫食言，宣布暫停“國有股減持”方案。為了平息市場派的憤怒，許多人替證監會解圍。說這不是救市，而是糾錯。但事情果真是這樣嗎？
就在“暫停”方案出台前兩天，周小川先生還在說，“國有股減持”方案的決定權不在證監會，而在國有股所有者手里。這話雖然有些無奈，但透露出一個信息：證監會雖然對這個方案不感冒，但沒有決定權。很明顯，在這個時候，“暫停方案”根本還沒有放到周主席的辦公桌上。可以證明這個判斷的另一個證据是，几乎在同時，財政部副部長還在APEC會議上對“國有股減持”方案大唱贊歌。据此，我們可以斷定，“暫停方案”是在一個極短的時間內緊急出台的。
那么，一個對市場有重大影響的方案怎么可能如此匆匆忙忙地出台呢？只有一個答案，證監會被逼急了。看看那兩天市場極端“恐怖”的走勢，所有的人就會心知肚明。財政部可以不對證券市場走勢負責，但證監會恐怕就沒有那么超脫了。我們可以猜想，在市場走勢最惡劣的那几天里，中國證券市場中一定發生了一些不尋常的事件，讓證監會坐不住了。如果不是這樣，證監會完全可以將“暫停方案”放到對市場影響比較小的時候再推出。很清楚，證監會又一次被導入了行政干預的陷阱。
那么，究竟是誰掐住了證監會的脖子？
這個謎底几天之后即告揭蠱。原來，在市場不斷下跌的日子里，券商危矣！用某位高層人士坦率但卻刺耳的話來說便是：救市就是救券商。這件事的一個公開背景是，南方證券廣東順德大良營業部遭到投資者擠兌。《中國經營報》在10月26日的報道中是這樣描述當時的情景的：“股民提著一堆一堆的現金，還動用了運鈔車。到下午兩點多鐘，事態還在繼續。而且旁邊百惠超市是當地最大的超市，購物的人比較多，所以消息一下子被瘋傳開去。直到第二天，還有人在排隊。”
如果僅僅是由于這樣一起孤立的事件，我們很難想象證監會會違背自己不干預市場的諾言而自打嘴巴。一個涉及全局的政策改變一定會有更加系統性的風險背景。對此，中國人民保險公司投資管理部總經理張鴻翼先生做出了最好的注釋。他說，“如果跌到１３００點，現在的券商、基金公司、整個盤面會全面崩潰，這些證券操作机构与銀行之間的資金鏈條會馬上中斷，從而會嚴重影響到銀行資金，進而導致中國金融的系統性風險的發生”。不過，他得出的結論卻非常滑稽：“如果券商破產，就事必連累股民保證金、連累背后的銀行貸款、連累到上市公司委托理財用的錢。無論是國家的錢，還是股民的錢，只要考慮到這兩點，就不能讓券商破產。”這就好比說，我偷了你的錢，你不能槍斃我，否則你的錢就還不了了。活脫脫一個流氓邏輯。
到此，我們基本看清了“國有股減持”暫停的內幕。很清楚，證監會被既得利益集團挾持了！讓人啼笑皆非的是，在國有股減持暫停之后，有著名證券媒體竟然用“市場的胜利”的大標題來表示歡呼。難道几個瀕臨絕境的券商和机构就能代表市場的利益嗎？恰恰相反，他們代表的是反市場的利益，或者更确切說，他們代表的是舊體制、舊權力的利益。在我看來，在我們這個市場中，券商是市場化程度最低的一個集團，是市場化進程中最隱蔽和最大的障礙。諷刺的是，他們也是這個市場上最有話語權的集團。所以，在這個意義上，帶有明顯權貴資本特色的中國券商，應該是市場化革命的首選對象。現在，在享受一頓牛市大餐之后，他們又開始尋求政策的庇護了。當然，他們不會以自己的名義，他們會借用那些不幸落入虎口的中小投資者的名義來表達自己超市場的訴求。一旦事過境遷，中小投資者就會繼續成為他們眼中的獵物。
所以，許多人將證監會的政策譏諷為“解套券商，再套散戶”就一點都不奇怪了。市場的后續發展證實了這种擔心。
在政策面兩次護盤失敗，政策底被徹底擊穿之后，那些在1600點踊躍入市抄底的投資者又一次被政策放在了山腰。如果熊市不改，他們的命運大概只能是割肉以求了斷。在1600點輕信政策入市的投資者有多少，看一看K線上畫出的巨量就知道了。我們或許不能怀疑，證監會在出台政策救券商的同時，也有順便救一把散戶的意思。但事實證明，這樣的“好心”既害了散戶，也救不了券商。而證監會作為一個裁判的聲譽卻受到了巨大的傷害。
一場失敗的救市鬧劇過去之后，對于中國證券管理層來說，輸掉的恐怕不止是這一場比賽本身，還可能是整個游戲。因為經此一役，所有普通投資者都會發現，在一個權力集團完全掌握了話語權因而游戲規則隨時可以改變的市場中，他們永遠只能是受虐者。
必須提到的是，在中國股市中，可以掐住管理層脖子的權力資本集團遠遠非只有券商一家。券商不過是浮在台面上的而已。這是一個龐大的分利集團，它深深植根于中國漸進改革的各种體制縫隙中，破坏和軟化規則是他們的天性。因此，規范這些封閉性分利集團的行為當是中國股市市場化之首務。沒有這一條，市場化就只能是少數強勢集團的天堂，大多數弱勢群體的地獄。
*中國股市中的利益生態
与中國證券市場的歷次熊市相比，從2001年開始以來的熊市似乎頗有些不同尋常之處。其中最大的不同就是，媒體比以往任何熊市時都要熱鬧。這种熱鬧在最近，尤其是股市繼2002年6月之后再一次跌破1500點政策底之后，變得越來越具有“看點”。
11月23日，北京《證券日報》發表題為“維護資本市場關乎國家利益”的文章。這篇文章以一种慣常但顯然更加焦躁的“陰謀論”思維，將股市暴跌歸咎為所謂“推倒重來”論和其他“謠言”。就在這篇文章發表前十几天中，深滬股市在“利好”刺激下不漲反跌，正在直扑年內新低。一些人逐漸由迷惑而至絕望。《證券日報》的這篇評論文章正是以這种絕望心態寫就的“奇文”。這篇文章之所以“奇”，并非“奇”在其觀點，而是奇在其行文風格。這篇通篇散發著“党八股”气息的文章，以貌似權威的口吻教訓道：“它（推倒重來）在理論上是荒謬的，在政治上是反動的，在實踐中也是行不通的”，并繼而得出結論說：“呵護市場，就要旗幟鮮明地批判所謂推倒重來之說。”雖然政策市在中國股市中已經是人們習以為常的事實，但以如此嚴厲的口吻（政治上是反動的）對一种論點進行政治定性好像還是絕無僅有的第一次。其威懾气味甚至遠遠超過了1996年12月的那一次《人民日報》評論員文章。有趣的是，上一次發出“恐嚇”的是空頭，而這一次發出恐嚇的卻是多頭。期間“角色”轉換，与這几年中國股市中的利益生態頗為契合。如果放在以往，這种“殺气騰騰”的口气很可能達到該報欲以達到的效果的（這种用心可以在該文的署名中看出，這篇文章的署名模仿曾經屢屢起到殺傷效果的格式，用了一個“本報特約評論員”的頭銜），但時勢畢竟不同，被這种“權威”文章折騰怕了的投資者并不理會，更何況這個《證券日報》并不是什么“指定媒體”，其“評論員”再“特約”，層級也高不到哪里去，當然更“權威”不到哪里去。這种市場反應讓《證券日報》很是“不爽”。于是，不甘寂寞的《證券日報》只好退而求其次，開始以自我炒作自娛自樂。在緊接著的第二天發表的文章中，《證券日報》大肆廣告，自我吹噓“本報特約評論員文章激起強烈反響”云云。如果不是個后續廣告，股市中的許多人還真不知道《證券日報》有此“惊人”之作，我們就是第二天在這篇自我炒作的廣告中才知道這篇來歷不明的“評論員文章”的。正應了那句老話，謊言（？）重复一千遍就成了真理。
不過，不管是不是謊言，《證券日報》這篇文章确實代表了股市中一個極為重要的利益群體：既得利益派。這個術語可能不太准确，但這個派別的确与股市既得利益群體有較大的吻合。這一派主要由券商、銀行、各式各樣的國有机构构成，他們在十几年的股市發展中獲取了最多的利益。所以，在市場和輿論上，此派經常表現為“做多派”、和“發展派”，因為只有“發展”，他們才能從“發展”的泡沫中獲利（更多的時候是尋租）。這是中國股市中最重要的一個利益群體。他們有關“發展”的慣性思維比任何一派都來得強大。不幸的是，這個利益群體在最新一次慘烈的熊市中被套，甚至比任何一次都套得更深、套得更遙遙無期。這种遭遇与該利益群體骨子里具有的“近視”基因有關。表現在市場作風上，就是狂熱、掀起狂熱，然后亂砍濫伐，以至于最終導致股市嚴重的生態失衡。所謂熊市，不過股市利益生態失衡的另外一种叫法而已。在暫時吃光了所有可以食用的東西（一大批中小投資者以及一大批銀行資金），又沒有新物种可吃的情況下，該派就只能吃自己的原始積累了。顯然，這個過程是非常痛苦的，于是我們就听到所謂大力培養“新物种”的呼聲，這就是所謂要“維護”（更准确說是培養）投資者的信心。我們很難判斷這种可供食用的“新物种”會不會誕生，但常識告訴我們，培養這個新物种最起碼是需要時間的。很多朋友在一起討論牛市何時會到來的時候，我只給出了一個判斷指標，那就是要看什么時候有一批新物种茁壯成長。在這些人的記憶中，必須沒有熊市的經歷，更沒有因為不公平的規則而被“屠宰”的經歷。否則，我們可能看到反彈，但絕對看不到牛市。清楚的是，這樣的“新新人類”的成長不僅需要時間，而且需要極其苛刻的條件（比如年輕一代財富的增長，以及監管的到位等等）。在這個意義上，牛市還相當遙遠。
具有諷刺意義的是，在目前，既得利益群體与他們昔日對手——中小投資者的利益有相當大的重合之處。道理非常簡單，所有被深套的中小投資者都希望盡快解套。不管你把這叫做“挾持”也好，叫做“共患難”也罷，他們在急切盼望牛市的心態上完全一致。在這一點上，既得利益群體的确在相當程度上代表了民意。事實上，既得利益群體經常就是打著為民請命的旗號出現的。由此而觀察，《證券日報》標榜自己“很好地說出了投資者的心里話”也就很難說完全是謊言了。
當然，要爭奪“為民請命”這面旗幟的并不僅僅是股市中的既得利益群體。另外一派最近聲調也頗為響亮。這就是所謂的民粹派。如果說既得利益群體站在中小投資者一邊是因為不得已，多少還有點假惺惺的話，這一派打出“為民請命”的旗號就顯得正宗多了。他們拉出隊伍的目的更多的是爭奪話語權力，而不像既得利益群體那樣出于直接的利害關系。在更大的視野中，這一派与經濟學界的非主流派以及思想領域的“新左派”暗合。所以，我們看到，這一派在股市爭論中，最響亮的論點就是“反洋”，股市中“陰謀論”就是這一派的發明。雖然他們還沒有打出更加不著邊際的“愛國”旗號，但股市的熊市如果發展下去，他們亮出這個在當下中國特別具有誘惑力的旗號恐怕只是時間問題。在最近《南方周末》舉辦的一個很有點幽默意味的評選中，一位人士就自命為“人民自己的經濟學家”而在网上到處拉選票。這個聰明的“發明”在讓人啞然失笑之余，也提升了我們的警覺。因為這种民粹主義色彩濃厚的自命，再往前走一步，就可能和“義和團”相當接近了。熊市可以毀滅人，但同樣可以造就英雄。股市中的民粹主義者是這個英雄“職位”的主要候選人。他們既反洋務，又天然地代表中小投資者，沒有什么人比他們更有競爭力了。
一個是要解套，一個是要維護既得利益，一個是要乘勢（乘熊市之力）而成為英雄，昔日琴瑟不合（甚至是相互沖突）的三股力量，以一种不可思議的方式發出了同一個聲音：拒絕熊市。當然，算盤還是各打各的。于是，有人繪聲繪色地描述有“台灣机构”惡意做空導致股市大跌以便外資全面抄底，也有人干脆提出允許庄家合法化這樣荒謬的主張。文革式的政治棒喝中隱隱夾雜著愛國主義的古老詛咒。難怪有香港財經媒體稱：中國股市輿論大亂。不過，作為隔岸觀火、無關痛痒的香港媒體很難體會：在這种輿論大亂表象之下所隱藏著的，是熊市給中國股市帶來的難以承受的痛苦。當然，熊市以及熊市的痛苦不僅僅屬于市場參与者，也同樣屬于管理層。
除了極小一部分提前逃离熊市的幸運儿之外，唯一能夠在這場熊市大火中“心安理得”的，大概就是所謂“洋務派”。這一批主要由有西方教育背景的研究人員构成的派別，經常被人調侃地稱為“海龜”。去年股市大跌之后，有關海龜的黃“段子”也在私下開始迅速流傳。其中半是刻薄，半是發泄，海龜們招人怨恨的程度由此可見一斑。雖然有人經常將海龜們扣上外國投行代理人的帽子，而民粹派則索性毫不掩飾地將他們稱為買辦。但公平的說，這群人更多的是一個知識共同體，起碼利益代言色彩不如既得利益群體強烈。而這群人之所以被扣上利益集團的帽子，則是因為他們出于同一种教育背景而對中國股市得出的一致結論。在當今中國的經濟領域，海龜派的話語影響力出奇的大。雖然這种影響与他們對中國現狀的理解能力并不相稱，但將他們与外國資本的利益等同起來，多少是出于某种習慣性的陰謀聯想（我們并不排除海龜們在未來以某种不道德方式与外國資本勾結在一起）。或許是為了撇清干系，或許是市場巨大的做空能量已經代表了他們，海龜們在最近一段保持了奇怪的沉默。他們在等待什么呢？難道他們曾經預測過（實際上不僅僅是他們預測過）并且已經成為現實的熊市，真的像他們所說那樣不會引起其他的連鎖反應嗎？在這個問題上，海龜們可能會犯極大的錯誤。他們看到了泡沫，但并不了解泡沫的中國原因，因而他們很難知曉泡沫破滅的后果。
在這個冬天，熊市還在延續著它的冷清和寒气，但圍繞股市的輿論卻越來越熱鬧、越來越詭譎。所有的利益集團都在粉墨登場。站在這個角度，股市實在中國社會的一個標准縮影。
*基金經理為何翻臉？
在中國證券市場，机构投資者（基金、券商及暗地里的庄家）与上市公司的關系向來曖昧不清。在過去很長一段時間里，他們一直是同一條戰壕里的戰友，屬于同一陣線。与他們的對手——數量龐大但卻一盤散沙的中小投資者相比，這無疑是中國股市中一個強勢的利益聯盟。不過最近，這個聯盟似乎出現了逐漸崩解的跡象。這一點，我們可以在中興通訊与投資基金發生的激烈爭吵中看到。
事件的起因是，深圳中興通訊股份有限公司7月20號發布公告稱，擬在香港增發H股，集資約3-5億美元。由于香港市場定价遠低于內地，將使中興通訊A股持有者的權益遭到極大攤薄。這引起了內地A股股東的強烈不滿。這其中尤以重倉持有該股票的內地投資基金的反應最為激烈。有報道指出，多家持有中興通訊的內地基金經理表示，他們不僅將在臨時股東大會上投反對票，而且還會進一步將此事反映到更高層面。由于阻止中興通訊的希望極其渺茫，一位基金經理以半帶威脅的口吻表示：“……希望證監會從大局出發認真考慮，如果有大批藍籌股效仿中興通訊，A股市場可能會作出激烈反應”。
在人們的記憶中，基金經理以如此惡狠狠的口吻對上市公司以及證監會說話，應該還是第一次。不過，這并不是一個普通的第一次，其中蘊涵的意義非常重大。因為這可能意味著中國證券市場市場的博弈格局正在發生某种“質”的變化：机构投資者依靠市場泡沫而維系的与上市公司的利益聯盟正在土崩瓦解，他們正在意識到他們應該具有的正确立場。由于基金投資的特殊性，基金成為這批机构投資者中最早的覺醒者。
在此之前，中國机构投資者之所以能夠也可能与上市公司結成某种曖昧的利益聯盟，乃是因為中國證券市場上存在巨大的泡沫。在這個泡沫中，机构投資者（包括基金）与上市公司各得其所。上市公司可以以畸高的价格募集資金，机构投資者也可以在遠离价值的炒作中獲取利潤。所以，在這個時期，机构投資者与上市公司都是這個泡沫的受益者，他們之間的關系是誰得的更多一點和誰得的更少一點的關系，并不是你贏我輸的零和關系。那個時候的所謂“雙贏”或者“多贏”，實際上就是這些人的“雙贏”或“多贏”。至于贏的多一些還是少一些，那是可以商量的，不至于撕破臉皮、對簿公堂，鬧得滿世界都知道。但現在不同了，中小投資者不玩了，進入股市的國有及銀行資金也逐漸衰竭，而這兩塊資金正是維持股市泡沫并向強勢利益集團輸送利潤的主要來源。在泡沫逐漸破滅的時候，机构投資者過往的利益均沾就變得越來越不可能。現在的格局是，上市公司与机构投資者之間的關系正在越來越接近于零和博弈。這意味著，上市公司多拿一點（就像這次中興通訊一樣），机构投資者尤其是重倉持有上市公司股票的机构投資者就會多虧損一點。在這种情況下，爭吵自然在所難免。不過在我們看來，這种爭吵是非常有益的，因為爭吵是相互約束的第一步，是強勢利益集團最終走向自律的必要條件（雖然它遠遠不是充分條件）。這是熊市結出的碩果。沒有熊市，中國股市中強勢利益集團就不會這么早意識到，他們之間聯盟的基礎原本如此脆弱，竟然經不起一個輕描淡寫的熊市。
我們特別注意到，一位基金經理在這次爭吵中說的一句話。他強調指出，基金与中興通訊的爭議并非是增發价格，問題的關鍵是中興通訊侵犯了中小股東利益。真是此一時，彼一時，基金終于意識到自己也是中小股東。這雖然是被中興通訊逼的，但基金總算明白了自己的真實處境：天大地大不如非流通的國有大股東大。只要大股東的股票不流通，大股東就永遠不會真正關心流通股東的利益。不幸的是，我們的基金只能靠買賣流通股取得收益。不流通的大股東与流通的中小股東利益之間的矛盾，沒有什么時候比在中興通訊的增發案例中表現得更為突出的了。但就在2001年末，當人們熱烈討論“全流通”問題時，我們的基金公司卻對這個事關證券市場長遠發展的重要問題保持矜持，不置一詞。此次單獨跳出來挑戰全流通問題，實在是利益所在，形勢所迫。看來，利益的約束遠要比理論的認知更有效，所謂形勢比人強。
与中國經濟一樣，中國上市公司的增長也是典型的投資推動型。上市公司与宏觀經濟增長實際上存在著惊人的同构，這個判斷正在被越來越多的經驗和數据所證明。換句話說，沒有不斷的投入，中國上市公司的業績增長將難以維持。在中興通訊的增發案例中，這個問題也表現得非常清楚。中興通訊去年才以32.70元/股增發過5000万A股，集資約16億元，時隔剛剛一年多，中興通訊就迫不及待的要增發H股。雖然中興通訊對這种投資需求給出了种种堂而皇之的理由，但有一點是非常清楚的，世界通訊市場的現狀并不樂觀，起碼其增長幅度遠不如中興通訊的投資增長幅度。
中國上市公司的這种特殊增長模式，對中國證券市場的泡沫程度要求非常之高。所以，二級市場的泡沫只要稍加擠壓，中國上市公司的日子就會非常難過。這就是我們看到，為什么當市場市盈率仍然高達40-50倍的情況下，中國證券市場的集資功能卻几近癱瘓的原因。同理，這也是為什么，許多上市公司在泡沫高漲時期紛紛“海歸”，而今天又突然要紛紛“歸海”的原因。据了解，受到中興通訊的啟發，許多業績尚可的公司都准備效仿中興通訊的“A—H模式”。一個中興通訊不要緊，要緊的是一批中興通訊。今次基金經理強烈反彈，可能正是出于這個擔懮。
但擔懮歸擔懮，在不能全流通的市場上，上市公司大股東的地位是無法動搖的，也很難与流通股東的利益保持一致。因而，只要合法，大股東就可以胡作非為。看清了這樣的前景，流通股股東的選擇實際已經很少，用腳投票恐怕是唯一值得嘗試的。在基金与中興通訊爭執未有結果的時候，中興通訊的股票在8月9日大幅放量下跌，應該是基金經理用腳投票的結果。但愿這一次，基金經理們是在玩真的。(http://www.dajiyuan.com)
