第七章 我們得了什么病(2)
*經濟學家一預測，上帝就緊張
“人類一思考，上帝就發笑”
放在中國股市，這句話應該是，“經濟學家一預測，上帝就緊張。”
上帝本与經濟學家扯不上什么關系，但物質主義時代來臨，与世俗財富最接近的經濟學家就多少分擔了點上帝的角色，有點沾親帶故的意思。尼采說，上帝死了。這話只對了一半，上帝雖然死了，但上帝的侄儿，經濟學家還活著。在剛剛告別貧困的當今中國，經濟學家活得就更像上帝，甚至是一個正值壯年的上帝。老年的上帝肯定不打誑語，但中國的經濟學家就敢。不是嗎？你看看那些每日忙著指點江山的經濟學家，雖然高處廟堂，卻好像無所不知。宏觀到歷史趨勢，微觀至鄉下人生孩子結婚，隨便什么領域都能插上一杠子。有人說，這是經濟學帝國主義，但明白人都知道，這是耐不住寂寞，順便也偷偷地做做俗人，換點銀子。對于股市這個熱鬧所在，中國的經濟學家自然更不會放過。
前几日，有一位著名經濟學家說中國股市要漲到3000點，嚇了很多人一大跳。然定睛一看，發現是經常喝醉酒，喜歡在街頭說胡話的那位，眾人于是釋然。知道不會因為听錯聲音，而錯過大行情，失去了發達的机會。
這兩天，股市里又來了一位新面孔，發出了比上面那位更加豪邁也更加激動人心的股市預言：說是中國股市從今以后，要有10年的牛市。不過這一次，股市中的芸芸眾生卻不敢大意。因為這可不是一個經濟學家，而是一幫經濟學家，其名頭也遠比那位經常說錯話的先生響亮：中國社會科學院。到底是智囊机构，說起話來就是大，不預測則已，一預測就是10年，頗有點歷史敘事的味道，像好多年以前法國的那位諾查丹馬斯。雖然比諾查丹馬斯一說几千年有點差距，但對股市一說10年，也夠讓人想象的。這气魄，即使算不得上帝，也絕對是先知。對于預測，短期尚且困難，又遑論長期？“長期”中的變量如此复雜且不可控，誰能夠保證在這“長期”中不出個把天災人禍、金融危机？越長期的預測越困難，這是我們這些初通方法論的非職業選手都知道的規矩，但我們可尊敬的經濟學家卻不信這個邪，偏要搞一搞經濟學預測的大躍進。可見中國經濟學家离世俗生活之遠，离經濟學家作為科學研究者的職志之遠。但經濟學家离我們越遠，离上帝也就越近，就越能在大眾面前變得神秘。
不過，經濟學家再神秘，也得用我們听得懂的語言說話，至少也要讓我們似懂非懂。否則，他們怎么向我們傳達那些具有絕對律令性質的“經濟規律”呢？好玩的是，我們的“經濟學傳教士”經常在這個環節上露出凡人的本色。
在社科院這份差點沒把普通投資者嚇懵的“2002年經濟前景春季報告”中，我們的經濟學家是這樣傳達中國股市的“福音”的：“因為我國經濟高增長水平，我國A股市場有望在未來進入類似于美國、日本歷史上曾出現的十年周期的大牛市”。天啊，10年大牛市，那該是什么飛黃騰達的景象，還不赶快買了股票回家睡覺！不過，這种不容質疑的口吻，雖然足夠顯示經濟學家們的權威，但卻有太大的破綻。
在這個簡短的推理中，“我國經濟增長的高水平”是因，“十年牛市”是果。但常識告訴我們，這里面并沒有“1+1=2”的邏輯關系，換句學術一點的話，叫做沒有“決定論”的關系。更讓我們怀疑的是，中國股市前10年的歷史實際上告訴我們了相反的事實。統計表明，雖然中國宏觀經濟不斷增長，但上市公司的業績卻是逐年下滑，一年不如一年。顯然，中國股市与中國宏觀經濟之間有我們還沒有搞清楚的聯系。但中國的經濟學家們卻管不了那么多，他們只管按照教科書（是不是圣經我不知道）說，也不管對与錯，也不管誤人子弟，害人錢財。不過，我們經濟學家在這個判斷上的草率和學術的粗魯還不止于此，因為他們的第一個預設就有問題。因為并不是所有人都相信，中國經濟能夠再繼續增長十年的。起碼中國的下崗工人和農民不太相信，頭腦清醒的人不太相信，中國經濟學家的許多外國同行也不太相信。將這樣一個有嚴重爭議的結論作為推論的邏輯起點是非常不嚴肅的。至于將美國与日本的歷史經驗和中國的未來發展等同起來，就更顯示出這批經濟學家思維上的“跳躍性”了。美國、日本的10年前的經濟跟現在的中國能一樣嗎？可能思維稍微正常一點的人都不會忽視這中間的巨大差距。如果真一樣，我們現在的農業人口比率及失業率就不會是今天這個樣子了。可見，這個“美、日、中”之間類比的邏輯基礎是多么的夸張，多么的不牢靠。真是“大膽假設”，卻少了“小心求證”。也難怪中國經濟學家的叔叔——上帝要緊張呢。
大概是為了緩解上帝的緊張，社科院的經濟學家們又補充了下面一段很“高深”的話：“統一指數股板塊、优質低价大盤股板塊、房地產板塊、具有全球競爭力的制造業板塊和外資并購板塊等有可能成為市場熱點”。這當然是在告訴我們，他們不是胡說八道，他們是很“專業”的。不過，在邏輯思維上已經顯示出腦子“坏”了的人，再專業也只能是錯誤的專業。況且，諸如“板塊”、“統一指數”這類術語上的“專業”，在股市中屬于“地球人都知道”的那類，好像唬不住一般的投資者。
當然，在股市低迷之際，作為官方的智囊机构，這批“廟堂”經濟學家急高層之所急，為股市吹吹熱風，引導引導預期，也是容易理解的。只不過，在許多投資者剛剛遭受熊市洗劫，舊傷未愈的時候，這批經濟學家就急著跳出來信口開河，就多少有點“陰謀”的味道。畢竟，在許多投資者眼中，社科院的經濟學家們既是無所不知的上帝，又代表著無所不能的政府權威。
從短期看，中國的經濟學家的這個老毛病恐怕是斷不了根了。若真是如此，未來几年，中國民間肯定會流行一句新的俗話：經濟學家一“預測”，上帝就臉紅。如果上帝真的不在了，天下的讀書人就替他們臉紅吧。
*中國股市日本病
1980年代末期，听日本著名的社會學家富永健一先生講過一堂關于日本經濟奇跡的課。他提到了一個當時十分新的概念：后發优勢。意思是說，后現代化國家可以通過簡單的模仿和“拿來”，移植西方的市場及其他制度，減少甚至消除現代化過程中的痛苦，迅速地追赶現代化國家。十多年過去了，那堂課的絕大部分內容我已經不甚了了，但“后發优勢”這個概念卻依然歷歷在目。這不是因為別的什么，而是因為這個包含了政治、經濟、文化多方面的含義的概念，乃是解釋日本甚至整個東亞奇跡的非常有用的概念。但諷刺的是，隨著日本經濟的長期低迷以及亞洲金融危机的爆發，這個概念越來越多地暴露出它硬幣的另外一面，“后發优勢”變成了“后發劣勢”。在許多自由主義學者眼中，這個概念已經完全淪為“日本病”的一個別樣標簽。
所謂“日本病”，在文化的意義上可以解釋為，重集體目標的達成而忽視個人的自主創新。而在經濟上則表現為，強調國家對市場進行某种自認為正确的“增強”和“補充”，忽略市場的自發演進過程。用哈耶克的觀點看，這里存在著一种“致命”的自負。事實上，正如大家已經看到的那樣，90年代以來，日本經濟正在為這种“自負”付出高昂的代价。顯然，日本只是“日本病”的一個縮影、一個代表。文化上的高度同构決定了“日本病”將是侵蝕整個東亞國家經濟的一個致命“病毒”，中國也斷難例外。而作為具有明确“后發”特色的中國證券市場，更是這种文化基因滋長蔓延的絕佳場所。
与其他市場相比，資本市場本是更典型和更“高級”的市場，但中國的經濟文化以及政府長期的計划經濟歷史，使中國政府一開始就對證券市場心存疑慮。他們很難相信，分散個體憑借各自的經濟理性所做出的交換決定會在事后有利于集體和國家的目標。所以從一開始，中國政府超強的行政干預之手就從來沒有离開過證券市場。而轉型期社會穩定對股市所施加的硬約束，更強化了政府的這种干預。較之与其他的新興市場，中國政府對證券市場干預的頻繁程度絕對是破記錄的。我想，熟悉證券市場的人一定會對這种干預的“威力”記憶猶新，敬畏有加。
翻開深滬股市不長的歷史K線，我們就很容易發現，几乎所有的大陰大陽都是政府干預的杰作。這种干預在1996年12月和1999年6月達到登峰造極的程度，這兩次，政府對證券市場的干預竟然是以在中國最具影響力的《人民日報》社論的形式出現的，市場隨之而來的震撼可想而知。在中國這樣一個轉型社會中，短期利益總是人們競相追逐的目標，而長期利益卻往往遭到人們的忽視和嘲笑。遺憾的是，政府也對這种能夠獲得巨大短期收益的勾當十分“受用”，十分上癮，理由很簡單，政府的干預似乎每一次都准确地命中了目標。但如此一來卻形成了一個非常嚴重的后果：政府的理性代替了投資人的理性，市場參与者對政府的行政方向產生了高度的依賴。投資人的交易決策不再是因為投資對象本身具有价值，而是因為這种投資行為對政府有价值。于是，我們可以看到，所有的人包括机构、散戶、股評人士都在忙不迭地猜測政府的傾向和底線。對于證券市場來說，這當然是很荒唐的。但荒唐的行為之所以存在而且流行，乃是因為人們從中獲得了獎勵。
所謂“炒股要听党的話”總結的就是這樣一個荒唐的道理。如果這种趨勢持續并且被強化，中國證券市場將不再是一個個人對自己投資行為負責的地方，它將演變成為一個中國政府獨資開設的無限責任公司。當有朝一日，政府真需要投資人為自己的投資損失負責的時候，所遭受的怨恨及抵抗將是可以想象的。最近，由于對政府干預的批評日漸增多，政府的干預好像平靜了許多，但我想提醒的是，作為深植于靈魂深處的一种文化基因，政府對證券市場近乎本能的怀疑和實用主義反應還會以這樣或那樣的形式發作出來。我們會看到，類似“5‥19”這樣的干預將絕對不會是最后一次。我們的理由非常清楚，因為這是一种文化中的“日本病”，而更為關鍵的是：政府還根本沒有開始為這种試圖“駕馭”市場的可怕疾病付出應有的代价。
“日本病”在中國股市的第二個症狀是，預算軟約束問題嚴重。由于歷史原因，中國股市一開始就是國有企業的天下，其比例之高舉世無雙。這個現象到現在為止還沒有實質性的改變。從中國制度變遷的起點出發，許多人將它作為一种無奈的“特色”接受下來。但問題是，究竟是用證券市場來改造國有企業，還是用國有企業來改造證券市場。客觀地講，股市10年下來，我們看到的更多的是后一种情況。“特色”變成了“本色”，暫時的妥協變成了中國證券市場向國有企業低效率的全面投降。
中國的國有以及准國有企業（權力資本）正在按照自己的游戲規則毫無顧忌地改造著中國股市。這就是為什么這么多國有企業從四面八方跑到中國股市來放肆圈錢的原因。与其說是中國股市的泡沫价格吸引了各路豪客，到不如說是中國股市的軟約束特點吸引了他們。銀行的錢尚要還利息，而在股市里拿錢，既無上級部門的監督，更不需要對股東負責，不在這里圈，到哪里去圈？中國證券市場變成了國有及官僚企業發揮其預算軟約束本性的天堂。所以我們現在越來越多地看到，只要有机會，中國股市的圈錢机器就會隆隆作響，至于這些錢圈回來干什么，你們當然管不著，我先圈回來再說。有統計表明，截止今年中報，上市公司平均每家閑置資金為3.11億，最多的達38億，這個數字是比去年同期增長了43%。
拿回去這么多錢，而其回報卻低得讓人難以忍受。對大量國有企業進入證券市場，許多人曾經有過諷刺：說是吃完了財政吃銀行，吃完了銀行吃股市。而我的判斷是，在股東及法制文化都極其欠缺的情況下，沒有比中國股市更符合國有企業胃口的地方了。這兩年，隨著政府對國有企業日見加重的緊迫感，國有進入股市籌資圈錢有了越來越“合法”和“正當”的理由，中央政府如此，地方政府更是毫不遮掩。
問題的危險性在于：大量進入股市圈錢的企業都有中央或地方政府提供了某种“隱含擔保”。這使得大量改制上市的國有企業對自己作為公眾公司應該承擔的義務處于完全麻木不仁的狀態。反正搞坏了有各級政府擔著。在各級政府對越來越多的劣質上市公司的積極重組中，這种“隱含擔保”的負面作用已經體現得相當充分。政府耗費大量的財政資源對自己管轄范圍內的上市公司進行重組，一次不行來第二次，二次不行來第三次。在我的印象中，有些公司已經重組了四、五次之多。從高尚處說這是為了維護政府的形象，為了維持股市的穩定，坦率一點說這其實是為各類權貴資本揮霍和盜竊社會資源大開方便之門。整個經濟體系的軟約束与證券市場的軟約束互相強化，使中國股市成為無償消耗財政資源的又一個黑洞。難怪有人會說，中國股市將套牢全社會。
我清楚地記得，我所閱讀的第一本證券書籍中就明确寫到：證券市場的主要功能是有效地配置資源。但現在，中國股市的功能被越來越公開地簡化成：為國有企業籌資解困。每當我听到這种言之鑿鑿不容爭辯的高論，我就怀疑是不是自己听錯了，要么就是自己太幼稚。這哪里是什么“特色”，這簡直就是异化，是對證券市場的一种毀滅。
現在有很多人在談上市公司的質量問題，認為這是證券市場健康發展的基石，我不反對這种說法，但我想提醒的是，上市公司的質量問題很難在證券市場內部得到單獨解決，原因在證券市場之外。只要政府對國有企業還負有道義和經濟上的責任，股市就不可避免地會成為履行這种責任的有用工具，中國股市的軟約束現象就很難從根本上得到治理。從國有股的高价減持政策中，我們可以清晰地看到，國有企業与政府的相互依賴究竟有多么的深！這种互相擔保的趨勢是多么的難以逆轉！如果說日本政府的產業政策導致了許多日本企業普遍的軟約束，進而引致了沉難起的日本病的話，那么中國政府以同樣的自負和固執對國有以及其他企業的政策傾斜所引發的預算軟約束，將使中國股市染上同樣嚴重的頑症。中國的銀行系統即是前車之鑒。
日本病在中國證券市場的第三個比較突出的表現是，過分重視“后發”优勢，片面強調“赶超”，与此同時卻輕忽市場文化的長期匱乏及路徑依賴等諸多問題所可能帶來的資本市場的嚴重變形；強調市場的超常規發展，忽視市場的自然演進。對后發國家來說，“赶超”一直是一個讓管理者十分著迷的字眼。這本身也沒有什么錯，人類社會發展到今天所積累的智慧，也的确可以讓“后發國家”在市場發展的過程中，減輕痛苦，少走彎路。但如果把這种“智慧”夸大到可以完全省略必須的“生長”過程的程度，“后發优勢”就可能變成“后發劣勢”，補課將不可避免。這一點，在中國證券市場所謂超常規發展机构投資者的“大躍進”中表現得格外突出。不錯，成熟證券市場是以机构投資者為主體，但這是西方證券市場經過漫長演進的結果，是經歷了無數次熊市考驗和殘酷競爭自然“生長”出的結果。如果美林、摩根士丹利、高盛這些公司是按照管理者的意志超常規發展出來的，那么到今天他們也許早就消失在塵封的歷史中了。而我們這個市場中的机构投資者的來歷卻頗有些可疑。直白說，他們根本就是某种行政命令的產物，從頭到腳都散發著權貴資本的惡劣气息，他們根本就沒有經過市場的考驗和必要的資本積累，憑借政府的扶持一夜之間就占据了市場的有利地形。且不說這是否公平，僅憑其出生我們就有理由怀疑它的生命力。這几年大量机构投資者在市場中的表現就很有說服力。
那么，他們在干些什么呢，他們在借助政策优勢獲得新股的超額配售；他們在操縱价格欺騙投資者；他們与庄家暗通款曲，高位接貨以自肥；他們用從廣大投資者手中募集來的巨額資金，反過來進一步掠奪投資者。凡是這個市場中有的不道德行為，他們都干過了。机构投資者變成了徹頭徹尾的机构掠奪者。“淮橘而北枳”，在中國机构投資者身上體現得淋漓盡致。這种自上而下“超常規”發展机构投資者的辦法，根本就是對市場本身篩選和淘汰功能的蔑視。与其讓這些帶著某种“國家信用”的机构投資者來敗坏本已貧瘠不堪的市場文化，還不如讓那些在市場中堅強生長出來的私募基金合法化，投資者自己的選擇要比管理者自以為是的超前決策有效率得多。這樣一种順乎市場自然演進的辦法也許很難符合管理者迫切的“赶超”心態，但磨刀不誤砍柴功，市場發育到一定程度，高質量的机构投資者就是水到渠成的事情。速度可能慢一點，但總比現在這种拔苗助長像大煉鋼鐵那樣煉出一堆廢銅爛鐵好吧。順乎市場自然演進秩序的另外一個重大好處在于，這樣做可以培養出一种良好的市場文化。證券市場的發展，不僅是制度的建立，更是一种文化的培育。制度是現成的，從美國拿過來就行，但文化的培育則需要更多的耐心，更多的時間。光有好的市場制度，而沒有与之相适應市場文化，制度的效用會大打折扣。諾思的“适應性效益”講的就是這個意思。必須非常清醒地看到，支持西方成熟證券市場正常運轉的契約、誠信、個人負責以及創新精神等文化气質正是我們這個文化中所極度短缺的。在這樣的地基上蓋摩天大樓需要格外小心。弄不好，就要從頭再來。
顯然，“日本病”在中國證券市場上的表現還遠不止這些，有些方面比如“政商勾結”等弊端甚至比日本還有過之而無不及。這雖然是中國改革很難擺脫的“路徑依賴”，但放任這种趨勢恐怕也此路不通。
90年代以來，日本經濟長期萎靡不振，股市已從最高峰的39000點跌落到如今的不足10000點，金融系統坏帳如山，這与80年代大量脫媒資金進入股市及房地產所制造的泡沫直接相關。昔日引領大和民族創造繁榮奇跡的“菊花与刀”，現在卻變成了讓人難堪的“日本病”，兩相對比，可謂天上人間。雖然我們不能說中國就是日本，但文化同宗，實為殷鑒。
*市場，人之道還是天之道？
2001年9月，當股市投資者被几根突如其來的陰線打得目瞪口呆，還在焦慮中為牛市掐指算命的時候，一場靜悄悄但卻价值不凡的討論開場了。這就是《財經時報》發起的“重建股市信用与規則”的討論。而《泡沫与唾沫》一書即是這次討論的精華版。
之所以選擇靜悄悄的方式，与討論的主持者的立場有關。兩位主持人似乎都比較相信市場的自發力量，相信那只神奇但又看不見的手。所以，他們刻意選擇了低調，希望在市場發展的敏感時期，盡量減少對市場的沖擊。盡管從道理上講，這場討論本身就是市場自發力量的一部分。我揣度，主持是有意要跟那些自信可以操縱市場的人們打一個賭：究竟是我們應該服從市場，還是市場應該服從我們。前者是天之道，后者是人之道。可悲的是，不管是在政府還是民間，我們到處都可以感受到那种藐視和操縱市場的虛妄和僭越。這部分是出于利令智昏，部分則是出于無知。在這個意義上，政府、庄家、普通投資者都需要一部經典的熊市教材。呈現在讀者面前的這本《泡沫与唾沫》，不過是一本參考書而已。當然，對于那些篤信庄家模式和政策模式的投資者來說，這本書應該列為必讀書目。
本書几乎涉及了中國證券市場的所有方面，從投資文化到監管理念，從上市公司到中介机构，從外部的法治環境到證券市場內部的結构性問題，舉凡中國證券市場的熱點難點，均在本書的觀照之中。雖然涉及面極廣，但絕非流于初淺。其中有相當多的獨到見解和精彩分析。有意思的是，由于作者的學科背景紛呈，觀察股市的方法也大异其趣。你會發現，在本書的這一群作者眼中，中國股市已經不單單是一個經濟現象，而是一個文化現象，社會現象甚至政治現象。如此多視角的會診中國股市，在中國證券市場的歷史中恐怕還是第一次。這個特點決定了本書的可讀性（但決不有損于該書的嚴肅性）。當然，本書并沒有僅僅滿足于對中國證券市場現狀的解析，還有諸多前瞻性的研究与討論。比如對未來可能出現的金融創新的探索以及WTO對證券市場的影響等等。所有這些，都使本書具有了一般證券書籍很難具備的品質。
本書的另外一個特點是，大多數作者都是一些從事實務工作的朋友，但我們卻惊奇的發現，這些在旁人眼里明顯帶有利益色彩的作者，卻表現出了超乎尋常的冷靜与客觀。這与那些本來應該更客觀更冷靜的經濟學家們的浮躁形成了鮮明的對比。這是一個非常奇怪的現象。那么，在這個奇怪的現象背后，隱藏著什么呢？不同的人可以從同一個現象中發現不同的真理，而我看到的卻是：市場正在以現身說法的方式教育這一批市場中人。他們已然發現，無規則的市場可以讓他們得逞于一時，卻可能遺害他們于一世。如果沒有規則或人們可以不按規則出牌，除了極少數幸運者外，所有的參与者將無一幸免地成為犧牲品。大概正是處于對這個不幸結局的恐懼，市場參与者的信用与規則意識正在蘇醒。此种萌動在本書作者的筆下中已經表現的格外清楚。說到這里，我們不能不對市場本身的啟蒙力量肅然起敬。
較之于實務工作者的切身體驗，市場對某些“股評經濟學家”的教育似乎還遠不足夠。但我想，這一天恐怕不會遠了，市場會無情地堵住他們的嘴巴。用張志雄先生的話來說就是：市場會將他們ST或PT。很多年以來，這些一點都不“經濟”的經濟學家，將大量無知和不道德的唾沫撒在中國股市上，构成了中國證券市場的另一种泡沫。這也是本書要極力避免的窠臼。是否做到了，讀者自有明鑒。
一輪特大牛市的破滅，受傷者之眾与受傷程度之深，必然會引發人們沉重的反思。從這個意義上說，本次討論選擇在牛市搖搖欲墜的時候開鑼，与其說是組織者有意的安排，倒不如說是市場本身的內在要求。所謂火借風勢，水到渠成。到目前為止，中國證券市場歷史上最煽情的一輪牛市還沒有完全落幕，其災難性的后果和其興起的复雜原因還遠未被我們清楚的把握，這當然也包括本書的作者們自己。但無論如何，讀一讀這本剛剛出爐的新書，再去品味一下今后的市場發展，我們就會發現：只要堅守常識和理性，我們原本可以損失得更少些。
本書的討論開始于9月初，結束于12月初，在這段不算長的時間里，中國股市在市場自發力量和政策力量的來回拉鋸中，构筑了一個箱體。在這個政策与市場的最新一輪拔河比賽中，許多人又一次霧失樓台。極少數持悲觀論調的人曾將這個箱體稱為消滅聰明人的箱體。這里說的聰明人，是指那些自以為掌握了國情因而也就能夠很好地體會政策意圖的人。事實是不是這樣，相信市場很快就會給出答案。
討論結束了，但在泡沫和唾沫之間，中國證券市場要走的路還很長。
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