第六章 股市食物链 (1)
提要：
证券市场作为一种“社会结构”是一定要服务于某种功能的。中国证券市场作为诞生以及成长于中国“改革”中的某种结构，它当然要服务于“改革”——这个当今中国最大的命题。更直接一点说，它一定要服务于中国改革中的“利益重新分配”的功能要求。正是这个巨大的外部力量才能也必然使中国证券市场严重偏离它的正常功能。
在这样一种格局下，中国股市实际上成了改革中强势集团的另外一个予求予给的“财政黑洞”。各强势集团在股市中所获红利的多寡，完全按照他们在权力秩序中的等级加以划分。
*谁掐住了证监会的脖子？
自中国证监会推出市场化改革以来，证监会谨守自己的本分，除了正常的监管之外，一直采取远离市场的态度。用证监会主要领导在多个场合表述的话来说，就是：不以市场指数涨跌为监管目标。言之凿凿，决心颇大。不幸的是，这一切在2001年的10月22号又一次被改变。
2001年10月22日，当上海综合指数即将跌破1500点关口的时候，中国证监会被迫食言，宣布暂停“国有股减持”方案。为了平息市场派的愤怒，许多人替证监会解围。说这不是救市，而是纠错。但事情果真是这样吗？
就在“暂停”方案出台前两天，周小川先生还在说，“国有股减持”方案的决定权不在证监会，而在国有股所有者手里。这话虽然有些无奈，但透露出一个信息：证监会虽然对这个方案不感冒，但没有决定权。很明显，在这个时候，“暂停方案”根本还没有放到周主席的办公桌上。可以证明这个判断的另一个证据是，几乎在同时，财政部副部长还在APEC会议上对“国有股减持”方案大唱赞歌。据此，我们可以断定，“暂停方案”是在一个极短的时间内紧急出台的。
那么，一个对市场有重大影响的方案怎么可能如此匆匆忙忙地出台呢？只有一个答案，证监会被逼急了。看看那两天市场极端“恐怖”的走势，所有的人就会心知肚明。财政部可以不对证券市场走势负责，但证监会恐怕就没有那么超脱了。我们可以猜想，在市场走势最恶劣的那几天里，中国证券市场中一定发生了一些不寻常的事件，让证监会坐不住了。如果不是这样，证监会完全可以将“暂停方案”放到对市场影响比较小的时候再推出。很清楚，证监会又一次被导入了行政干预的陷阱。
那么，究竟是谁掐住了证监会的脖子？
这个谜底几天之后即告揭蛊。原来，在市场不断下跌的日子里，券商危矣！用某位高层人士坦率但却刺耳的话来说便是：救市就是救券商。这件事的一个公开背景是，南方证券广东顺德大良营业部遭到投资者挤兑。《中国经营报》在10月26日的报道中是这样描述当时的情景的：“股民提着一堆一堆的现金，还动用了运钞车。到下午两点多钟，事态还在继续。而且旁边百惠超市是当地最大的超市，购物的人比较多，所以消息一下子被疯传开去。直到第二天，还有人在排队。”
如果仅仅是由于这样一起孤立的事件，我们很难想象证监会会违背自己不干预市场的诺言而自打嘴巴。一个涉及全局的政策改变一定会有更加系统性的风险背景。对此，中国人民保险公司投资管理部总经理张鸿翼先生做出了最好的注释。他说，“如果跌到１３００点，现在的券商、基金公司、整个盘面会全面崩溃，这些证券操作机构与银行之间的资金链条会马上中断，从而会严重影响到银行资金，进而导致中国金融的系统性风险的发生”。不过，他得出的结论却非常滑稽：“如果券商破产，就事必连累股民保证金、连累背后的银行贷款、连累到上市公司委托理财用的钱。无论是国家的钱，还是股民的钱，只要考虑到这两点，就不能让券商破产。”这就好比说，我偷了你的钱，你不能枪毙我，否则你的钱就还不了了。活脱脱一个流氓逻辑。
到此，我们基本看清了“国有股减持”暂停的内幕。很清楚，证监会被既得利益集团挟持了！让人啼笑皆非的是，在国有股减持暂停之后，有著名证券媒体竟然用“市场的胜利”的大标题来表示欢呼。难道几个濒临绝境的券商和机构就能代表市场的利益吗？恰恰相反，他们代表的是反市场的利益，或者更确切说，他们代表的是旧体制、旧权力的利益。在我看来，在我们这个市场中，券商是市场化程度最低的一个集团，是市场化进程中最隐蔽和最大的障碍。讽刺的是，他们也是这个市场上最有话语权的集团。所以，在这个意义上，带有明显权贵资本特色的中国券商，应该是市场化革命的首选对象。现在，在享受一顿牛市大餐之后，他们又开始寻求政策的庇护了。当然，他们不会以自己的名义，他们会借用那些不幸落入虎口的中小投资者的名义来表达自己超市场的诉求。一旦事过境迁，中小投资者就会继续成为他们眼中的猎物。
所以，许多人将证监会的政策讥讽为“解套券商，再套散户”就一点都不奇怪了。市场的后续发展证实了这种担心。
在政策面两次护盘失败，政策底被彻底击穿之后，那些在1600点踊跃入市抄底的投资者又一次被政策放在了山腰。如果熊市不改，他们的命运大概只能是割肉以求了断。在1600点轻信政策入市的投资者有多少，看一看K线上画出的巨量就知道了。我们或许不能怀疑，证监会在出台政策救券商的同时，也有顺便救一把散户的意思。但事实证明，这样的“好心”既害了散户，也救不了券商。而证监会作为一个裁判的声誉却受到了巨大的伤害。
一场失败的救市闹剧过去之后，对于中国证券管理层来说，输掉的恐怕不止是这一场比赛本身，还可能是整个游戏。因为经此一役，所有普通投资者都会发现，在一个权力集团完全掌握了话语权因而游戏规则随时可以改变的市场中，他们永远只能是受虐者。
必须提到的是，在中国股市中，可以掐住管理层脖子的权力资本集团远远非只有券商一家。券商不过是浮在台面上的而已。这是一个庞大的分利集团，它深深植根于中国渐进改革的各种体制缝隙中，破坏和软化规则是他们的天性。因此，规范这些封闭性分利集团的行为当是中国股市市场化之首务。没有这一条，市场化就只能是少数强势集团的天堂，大多数弱势群体的地狱。
*中国股市中的利益生态
与中国证券市场的历次熊市相比，从2001年开始以来的熊市似乎颇有些不同寻常之处。其中最大的不同就是，媒体比以往任何熊市时都要热闹。这种热闹在最近，尤其是股市继2002年6月之后再一次跌破1500点政策底之后，变得越来越具有“看点”。
11月23日，北京《证券日报》发表题为“维护资本市场关乎国家利益”的文章。这篇文章以一种惯常但显然更加焦躁的“阴谋论”思维，将股市暴跌归咎为所谓“推倒重来”论和其他“谣言”。就在这篇文章发表前十几天中，深沪股市在“利好”刺激下不涨反跌，正在直扑年内新低。一些人逐渐由迷惑而至绝望。《证券日报》的这篇评论文章正是以这种绝望心态写就的“奇文”。这篇文章之所以“奇”，并非“奇”在其观点，而是奇在其行文风格。这篇通篇散发着“党八股”气息的文章，以貌似权威的口吻教训道：“它（推倒重来）在理论上是荒谬的，在政治上是反动的，在实践中也是行不通的”，并继而得出结论说：“呵护市场，就要旗帜鲜明地批判所谓推倒重来之说。”虽然政策市在中国股市中已经是人们习以为常的事实，但以如此严厉的口吻（政治上是反动的）对一种论点进行政治定性好像还是绝无仅有的第一次。其威慑气味甚至远远超过了1996年12月的那一次《人民日报》评论员文章。有趣的是，上一次发出“恐吓”的是空头，而这一次发出恐吓的却是多头。期间“角色”转换，与这几年中国股市中的利益生态颇为契合。如果放在以往，这种“杀气腾腾”的口气很可能达到该报欲以达到的效果的（这种用心可以在该文的署名中看出，这篇文章的署名模仿曾经屡屡起到杀伤效果的格式，用了一个“本报特约评论员”的头衔），但时势毕竟不同，被这种“权威”文章折腾怕了的投资者并不理会，更何况这个《证券日报》并不是什么“指定媒体”，其“评论员”再“特约”，层级也高不到哪里去，当然更“权威”不到哪里去。这种市场反应让《证券日报》很是“不爽”。于是，不甘寂寞的《证券日报》只好退而求其次，开始以自我炒作自娱自乐。在紧接着的第二天发表的文章中，《证券日报》大肆广告，自我吹嘘“本报特约评论员文章激起强烈反响”云云。如果不是个后续广告，股市中的许多人还真不知道《证券日报》有此“惊人”之作，我们就是第二天在这篇自我炒作的广告中才知道这篇来历不明的“评论员文章”的。正应了那句老话，谎言（？）重复一千遍就成了真理。
不过，不管是不是谎言，《证券日报》这篇文章确实代表了股市中一个极为重要的利益群体：既得利益派。这个术语可能不太准确，但这个派别的确与股市既得利益群体有较大的吻合。这一派主要由券商、银行、各式各样的国有机构构成，他们在十几年的股市发展中获取了最多的利益。所以，在市场和舆论上，此派经常表现为“做多派”、和“发展派”，因为只有“发展”，他们才能从“发展”的泡沫中获利（更多的时候是寻租）。这是中国股市中最重要的一个利益群体。他们有关“发展”的惯性思维比任何一派都来得强大。不幸的是，这个利益群体在最新一次惨烈的熊市中被套，甚至比任何一次都套得更深、套得更遥遥无期。这种遭遇与该利益群体骨子里具有的“近视”基因有关。表现在市场作风上，就是狂热、掀起狂热，然后乱砍滥伐，以至于最终导致股市严重的生态失衡。所谓熊市，不过股市利益生态失衡的另外一种叫法而已。在暂时吃光了所有可以食用的东西（一大批中小投资者以及一大批银行资金），又没有新物种可吃的情况下，该派就只能吃自己的原始积累了。显然，这个过程是非常痛苦的，于是我们就听到所谓大力培养“新物种”的呼声，这就是所谓要“维护”（更准确说是培养）投资者的信心。我们很难判断这种可供食用的“新物种”会不会诞生，但常识告诉我们，培养这个新物种最起码是需要时间的。很多朋友在一起讨论牛市何时会到来的时候，我只给出了一个判断指标，那就是要看什么时候有一批新物种茁壮成长。在这些人的记忆中，必须没有熊市的经历，更没有因为不公平的规则而被“屠宰”的经历。否则，我们可能看到反弹，但绝对看不到牛市。清楚的是，这样的“新新人类”的成长不仅需要时间，而且需要极其苛刻的条件（比如年轻一代财富的增长，以及监管的到位等等）。在这个意义上，牛市还相当遥远。
具有讽刺意义的是，在目前，既得利益群体与他们昔日对手——中小投资者的利益有相当大的重合之处。道理非常简单，所有被深套的中小投资者都希望尽快解套。不管你把这叫做“挟持”也好，叫做“共患难”也罢，他们在急切盼望牛市的心态上完全一致。在这一点上，既得利益群体的确在相当程度上代表了民意。事实上，既得利益群体经常就是打着为民请命的旗号出现的。由此而观察，《证券日报》标榜自己“很好地说出了投资者的心里话”也就很难说完全是谎言了。
当然，要争夺“为民请命”这面旗帜的并不仅仅是股市中的既得利益群体。另外一派最近声调也颇为响亮。这就是所谓的民粹派。如果说既得利益群体站在中小投资者一边是因为不得已，多少还有点假惺惺的话，这一派打出“为民请命”的旗号就显得正宗多了。他们拉出队伍的目的更多的是争夺话语权力，而不像既得利益群体那样出于直接的利害关系。在更大的视野中，这一派与经济学界的非主流派以及思想领域的“新左派”暗合。所以，我们看到，这一派在股市争论中，最响亮的论点就是“反洋”，股市中“阴谋论”就是这一派的发明。虽然他们还没有打出更加不着边际的“爱国”旗号，但股市的熊市如果发展下去，他们亮出这个在当下中国特别具有诱惑力的旗号恐怕只是时间问题。在最近《南方周末》举办的一个很有点幽默意味的评选中，一位人士就自命为“人民自己的经济学家”而在网上到处拉选票。这个聪明的“发明”在让人哑然失笑之余，也提升了我们的警觉。因为这种民粹主义色彩浓厚的自命，再往前走一步，就可能和“义和团”相当接近了。熊市可以毁灭人，但同样可以造就英雄。股市中的民粹主义者是这个英雄“职位”的主要候选人。他们既反洋务，又天然地代表中小投资者，没有什么人比他们更有竞争力了。
一个是要解套，一个是要维护既得利益，一个是要乘势（乘熊市之力）而成为英雄，昔日琴瑟不合（甚至是相互冲突）的三股力量，以一种不可思议的方式发出了同一个声音：拒绝熊市。当然，算盘还是各打各的。于是，有人绘声绘色地描述有“台湾机构”恶意做空导致股市大跌以便外资全面抄底，也有人干脆提出允许庄家合法化这样荒谬的主张。文革式的政治棒喝中隐隐夹杂着爱国主义的古老诅咒。难怪有香港财经媒体称：中国股市舆论大乱。不过，作为隔岸观火、无关痛痒的香港媒体很难体会：在这种舆论大乱表象之下所隐藏着的，是熊市给中国股市带来的难以承受的痛苦。当然，熊市以及熊市的痛苦不仅仅属于市场参与者，也同样属于管理层。
除了极小一部分提前逃离熊市的幸运儿之外，唯一能够在这场熊市大火中“心安理得”的，大概就是所谓“洋务派”。这一批主要由有西方教育背景的研究人员构成的派别，经常被人调侃地称为“海龟”。去年股市大跌之后，有关海龟的黄“段子”也在私下开始迅速流传。其中半是刻薄，半是发泄，海龟们招人怨恨的程度由此可见一斑。虽然有人经常将海龟们扣上外国投行代理人的帽子，而民粹派则索性毫不掩饰地将他们称为买办。但公平的说，这群人更多的是一个知识共同体，起码利益代言色彩不如既得利益群体强烈。而这群人之所以被扣上利益集团的帽子，则是因为他们出于同一种教育背景而对中国股市得出的一致结论。在当今中国的经济领域，海龟派的话语影响力出奇的大。虽然这种影响与他们对中国现状的理解能力并不相称，但将他们与外国资本的利益等同起来，多少是出于某种习惯性的阴谋联想（我们并不排除海龟们在未来以某种不道德方式与外国资本勾结在一起）。或许是为了撇清干系，或许是市场巨大的做空能量已经代表了他们，海龟们在最近一段保持了奇怪的沉默。他们在等待什么呢？难道他们曾经预测过（实际上不仅仅是他们预测过）并且已经成为现实的熊市，真的像他们所说那样不会引起其他的连锁反应吗？在这个问题上，海龟们可能会犯极大的错误。他们看到了泡沫，但并不了解泡沫的中国原因，因而他们很难知晓泡沫破灭的后果。
在这个冬天，熊市还在延续着它的冷清和寒气，但围绕股市的舆论却越来越热闹、越来越诡谲。所有的利益集团都在粉墨登场。站在这个角度，股市实在中国社会的一个标准缩影。
*基金经理为何翻脸？
在中国证券市场，机构投资者（基金、券商及暗地里的庄家）与上市公司的关系向来暧昧不清。在过去很长一段时间里，他们一直是同一条战壕里的战友，属于同一阵线。与他们的对手——数量庞大但却一盘散沙的中小投资者相比，这无疑是中国股市中一个强势的利益联盟。不过最近，这个联盟似乎出现了逐渐崩解的迹象。这一点，我们可以在中兴通讯与投资基金发生的激烈争吵中看到。
事件的起因是，深圳中兴通讯股份有限公司7月20号发布公告称，拟在香港增发H股，集资约3-5亿美元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通讯A股持有者的权益遭到极大摊薄。这引起了内地A股股东的强烈不满。这其中尤以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为激烈。有报道指出，多家持有中兴通讯的内地基金经理表示，他们不仅将在临时股东大会上投反对票，而且还会进一步将此事反映到更高层面。由于阻止中兴通讯的希望极其渺茫，一位基金经理以半带威胁的口吻表示：“……希望证监会从大局出发认真考虑，如果有大批蓝筹股效仿中兴通讯，A股市场可能会作出激烈反应”。
在人们的记忆中，基金经理以如此恶狠狠的口吻对上市公司以及证监会说话，应该还是第一次。不过，这并不是一个普通的第一次，其中蕴涵的意义非常重大。因为这可能意味着中国证券市场市场的博弈格局正在发生某种“质”的变化：机构投资者依靠市场泡沫而维系的与上市公司的利益联盟正在土崩瓦解，他们正在意识到他们应该具有的正确立场。由于基金投资的特殊性，基金成为这批机构投资者中最早的觉醒者。
在此之前，中国机构投资者之所以能够也可能与上市公司结成某种暧昧的利益联盟，乃是因为中国证券市场上存在巨大的泡沫。在这个泡沫中，机构投资者（包括基金）与上市公司各得其所。上市公司可以以畸高的价格募集资金，机构投资者也可以在远离价值的炒作中获取利润。所以，在这个时期，机构投资者与上市公司都是这个泡沫的受益者，他们之间的关系是谁得的更多一点和谁得的更少一点的关系，并不是你赢我输的零和关系。那个时候的所谓“双赢”或者“多赢”，实际上就是这些人的“双赢”或“多赢”。至于赢的多一些还是少一些，那是可以商量的，不至于撕破脸皮、对簿公堂，闹得满世界都知道。但现在不同了，中小投资者不玩了，进入股市的国有及银行资金也逐渐衰竭，而这两块资金正是维持股市泡沫并向强势利益集团输送利润的主要来源。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利益均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正在越来越接近于零和博弈。这意味着，上市公司多拿一点（就像这次中兴通讯一样），机构投资者尤其是重仓持有上市公司股票的机构投资者就会多亏损一点。在这种情况下，争吵自然在所难免。不过在我们看来，这种争吵是非常有益的，因为争吵是相互约束的第一步，是强势利益集团最终走向自律的必要条件（虽然它远远不是充分条件）。这是熊市结出的硕果。没有熊市，中国股市中强势利益集团就不会这么早意识到，他们之间联盟的基础原本如此脆弱，竟然经不起一个轻描淡写的熊市。
我们特别注意到，一位基金经理在这次争吵中说的一句话。他强调指出，基金与中兴通讯的争议并非是增发价格，问题的关键是中兴通讯侵犯了中小股东利益。真是此一时，彼一时，基金终于意识到自己也是中小股东。这虽然是被中兴通讯逼的，但基金总算明白了自己的真实处境：天大地大不如非流通的国有大股东大。只要大股东的股票不流通，大股东就永远不会真正关心流通股东的利益。不幸的是，我们的基金只能靠买卖流通股取得收益。不流通的大股东与流通的中小股东利益之间的矛盾，没有什么时候比在中兴通讯的增发案例中表现得更为突出的了。但就在2001年末，当人们热烈讨论“全流通”问题时，我们的基金公司却对这个事关证券市场长远发展的重要问题保持矜持，不置一词。此次单独跳出来挑战全流通问题，实在是利益所在，形势所迫。看来，利益的约束远要比理论的认知更有效，所谓形势比人强。
与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏观经济增长实际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证明。换句话说，没有不断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。在中兴通讯的增发案例中，这个问题也表现得非常清楚。中兴通讯去年才以32.70元/股增发过5000万A股，集资约16亿元，时隔刚刚一年多，中兴通讯就迫不及待的要增发H股。虽然中兴通讯对这种投资需求给出了种种堂而皇之的理由，但有一点是非常清楚的，世界通讯市场的现状并不乐观，起码其增长幅度远不如中兴通讯的投资增长幅度。
中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。所以，二级市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是我们看到，为什么当市场市盈率仍然高达40-50倍的情况下，中国证券市场的集资功能却几近瘫痪的原因。同理，这也是为什么，许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷“海归”，而今天又突然要纷纷“归海”的原因。据了解，受到中兴通讯的启发，许多业绩尚可的公司都准备效仿中兴通讯的“A—H模式”。一个中兴通讯不要紧，要紧的是一批中兴通讯。今次基金经理强烈反弹，可能正是出于这个担懮。
但担懮归担懮，在不能全流通的市场上，上市公司大股东的地位是无法动摇的，也很难与流通股东的利益保持一致。因而，只要合法，大股东就可以胡作非为。看清了这样的前景，流通股股东的选择实际已经很少，用脚投票恐怕是唯一值得尝试的。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8月9日大幅放量下跌，应该是基金经理用脚投票的结果。但愿这一次，基金经理们是在玩真的。(http://www.dajiyuan.com)
