【大纪元2014年03月30日讯】美国华尔街日报3月25日的头版头条发表了题为《Declining Yuan May Inflame Tensions》（贬值的人民币会引爆冲突）的长文，警告人民币贬值将引发亚洲货币战争。美国财政部长上周在一个电话会谈中警告中国副总理汪洋，若中国央行继续主导人民币汇率的贬值进程，美国将发起强有力的制裁措施。民主党参议员和参议院金融委员会于上周四敦促国会通过一项制裁中国操纵汇率的法案。 另据英国金融机构透露，中国央行上周抛售150亿人民币维持贬值趋势。
鉴于华尔街日报常常替美国政府进行间接信息传递的重要渠道。此次在头版刊文，以政府高官名义公开指责人民币“故意贬值”实属罕见。从即日起有关人民币汇率的博弈很可能进入一个新的阶段。就中国而言，维系汇率升值的“旧体系”三脚架正在逐渐坍塌。“旧体系”涉及哪些方面？简单说是汇率与余额宝、楼市捆绑在一起的一个联动体系。
先说余额宝的作用，去年上半年起，面对经济不断下滑，央行为了留住热钱，设计了以“利率市场化”为名义的保汇率策略。去年6月为何会爆发大规模的钱荒？去年下半年银行存款规模为何每月都大幅下降？原因是热钱在成规模的逐步撤离，这一点可以从去年季度外占数据中窥见，去年三季度外占较一季度减少90%，央行感受到了恐惧，想尽一切办法来挽留热钱。怎么办？提高市场利率。央行不能也不敢直接宣布上调人民币基准存款利率，那样不仅导致全市场官方利率底线越来越高，企业融资成本越来越大，而且相当于向市场传递信息，热钱在撤，要拚死保住国内的流动性以及汇率。看看今年2月份的土耳其和南非的汇率走势吧，再次证明当资本出逃的预期形成一致时，央行越加息反倒汇率贬值越快，形成恶性循环。所以中国央行只能变相的间接上调市场利率，并扣上“利率市场化”的帽子。余额宝等一批XX宝就应运而生了，没有钱荒，SHIBOR就不会高企，SHIBOR涨了，协议存款利率也就跟着跳涨，而余额宝恰好90%以上的规模都投到了银行协议存款中。而余额宝的高收益又使银行存款进一步下降，被逼进一步上调各种理财产品的收益率，从而让全市场的利率形成螺旋式盘旋上升的趋势。央行借此希望通过高利率的比较优势留住热钱，尽管让余额宝来搅乱正常的金融秩序会让企业贷款成本进一步上升，但如果能留出热钱，起码国内的总体流动性还不至于变得很紧，企业至少可以通过债务展期、续贷来借新还旧延续下去，这就是央行煞费苦心地在下的这么一大盘棋，余额宝是整个布局中的一枚棋子。
这里要提一下，很多人，包括一些金融从业人员都认为从去年到现在热钱不仅没有撤离，反而在增加。他们以去年四季度大幅反弹的外占以及每月的中资银行结售汇数据作为论据。可是这些数据恰好是可以被粉饰的，去年四季度外占猛增，与来自香港、美国的离岸市场借款密切相关，国内钱荒导致很多中资企业在海外大量借款然后入境结汇，货物在保税区“一日游”的众多融资出口业务、以及央行有目的的“二次结汇”（将外储汇往海外兑换人民币，再以投资名义汇回境内N次结汇）等行为都使得外占和结汇数据变得虚胖，流入境内的很多是“假热钱”。至于银行售汇数据，表面上看没有出现售汇大幅增加的现象，但热钱并非没有渠道撤离。地下钱庄是大笔紧急资金非常可靠的转移通道，一笔3000万元的资金离境，佣金也就6万元。花旗的数据分析称，国内私有信贷(地下钱庄)整体规模已超过3万~4万亿元人民币。其次，央行称货币投放由外汇占款决定，用相关公式从每月的广义货币投放增量中剔除掉外占部分，数值为正的月份表示按照现有的供给机制发行货币后，无法解释的新增供应量；为负的月份表示当月投放存在不足，差额为与实际需求之间的距离。过去两年中来历不明的投放累计达3万多亿，这“凭空”多出来的货币投放可能被先行兑换美元后用于满足热钱撤离而并不出现在银行售汇数据表上。当然，再就是统计口径的问题了，好比银行坏账率的统计口径难以得知真实情况。
再来说说房价，去年以来大部分城市都相继出现不同程度的价量背离，尽管统计局公布的70个大中城市总体房价上涨，北上等一线城市前9个月涨幅高达20%，然而价量背离是典型的房价见顶信号，尤其是众多三、四线城市严重过剩。问题的严重性政府已察觉，如果让热钱进一步撤离，则破裂的泡沫会波及到一二线城市。关于泡沫，一个大部分人都误解的事实是政府最担心的并非三四线城市的楼市，而是一二线。因为国内楼市的两个特殊性在于：一、供求关系：房价上涨时是个卖方市场，房价定多少开发商说了算，并不严格遵循供求关系，尤其是在供不应求和供求平衡的地区这一点体现得更加明显。而房价下跌时，买家和卖家共同说了算，即开发商的财务状况恶化以及投机客的预期会共同压低价格。二、定价：新盘更多由开发商控制售价，而二手房则有买家决定价格。在前文提到的“旧制度”背景下，去年尽管中小城市新盘严重过剩，但由于众多大、中型开发商的业务重心仍然在一二线城市，盈利业务占主营业务总比还是大头，因此总体上资金周转仍旧不成问题，也就不会有想主动降价的。这也正是三四线城市尽管鬼城遍地，然而价格却长期坚挺的主要原因。但是政府看到的趋势是三四线城市的泡沫蔓延至一二线城市只是时间问题，如果不及时加以调控，届时开发商资金断裂集体弃盘，外加众多投机客的抛售，到了山崩海啸之时就无计可施了。而投机客扎堆的地方不是中小城市而是一二线城市，一线城市房价涨得快，买多套房投资的比例高，空置率高于二、三线城市，问题更为严重。所以各地相继出台限购政策，重点针对二手房的限购。目的就是让二手房退出交易市场，冻结其流动性，新增需求由新房供给来提供。因为二手房退出交易市场意味着居民资产被冻结在房产中，居民资产流动性进一步沉淀。而且房贷风险随时间推移逐步缩小。二手房成交量不放则保持有价无市，一旦二手房成交量大增则危在旦夕。上层是希望横盘拖时间，冻结成交量，问题是看市场是否能如其所愿了。
总而言之，去年全年的宏观策略是利用网络金融产品撬动利率不断走高，同时全力冻结可能出现的楼市可能出现的抛售力量，其直接结果就是通过以上手段保汇率，当局希望通过以上措施让汇率继续升值则热钱不会走，反过来汇率如果守住了，则不会影响由外占主导的货币发行机制，也可以延缓全国范围内的明斯基时刻的到来，这就是“旧制度”，余额宝利率上行、房价走高与汇率升值之间相互依赖形成三角支架。
不料美联储先于市场预期宣布在2014年1月就启动QE退出。人民币汇率随即在1月以来不断贬值。说明热钱已经不再眷恋中国的“高利率”，义无反顾的继续撤离，而且规模逐渐变大，即使大批“假热钱”的流入也无法覆盖，出现了净流出。这一点应当是出乎意料的。别跟我说近期汇率贬值时央行在主动引导，那是自欺欺人的解释，央行现在宁愿动用外储干预汇市也要让本币继续升值。而银行集体暂停房贷令开发商资金流紧绷，外加本币开始贬值，地产商前期借入的大量的“本币借、美元还”的离岸美元债务的还款成本也会不断走高，于是有的未雨绸缪，开始对楼盘降价。当然，这并非说明当前的本币贬值趋势一定会持续下去，而央行手里将近两万亿可自由支配的净外储，下调存款准备金率、以及放开存贷比等手段还能让形势继续拖延一段时间，但不管怎样，央妈处心积虑设计的保流动性、保汇率现有模式已被打破，至少已经表明局面正在逐步out of control。
顺便再提一下关于人民币的汇率制度，中间价是一个被动指标而非主动指标，各个银行都在报价然后计算平均值。举个例子，比如有大量的入境人民币现在要离境，去中资银行兑换美元。这个过程实际上是这笔钱的主人在向银行购买美元，如果短期这笔钱规模很大，也就意味着需要从银行手里购买大量的美元。如果银行手里没有那么多的美元，怎么办？美元就相当于是商品，毫无疑问，钱多货少则供不应求。银行只能提高美元售价，就意味着一美元能兑换更多的人民币，于是我们就看到人民币汇率贬值。所以从技术上讲也意味着近期的贬值并非央行“主动引导的”。
既然再也留不住热钱，现有的“铁三角”的一脚汇率已经开始出现坍塌，那么就必须立刻做出调整了，从原先的不惜牺牲实体利益而想尽办法提高市场利率的”旧制度“，稳住流动性，转变为立刻降低市场利率同时释放大量流动性的”新制度“来稳住节奏。这一策略的转变意味着去杠杆彻底不可能，反而必须加杠杆。“旧制度”的正面效应的失效导致其负面效应很快显现。其一、去年汇率升值导致出口企业进一步雪上加霜，从广交会的惨淡以及和纺织业相关的PTA价格一路重挫就可管中窥豹。其二、由于去年的策略导致信贷总体偏紧，很多实体企业被迫选择大量融资进口来缓解资金饥渴，而各种融资进口活动反过来又进一步加剧了各行业原料的过剩，最终形成恶性循环。其三、去年很多金融机构包括影子银行体系，利用高利率发行了大量的理财产品，这些产品大部分用于货币空转，而且收益率普遍偏高（即资金成本很高），一旦因为利率下降而没有人接最后一棒，就立刻爆发大面积的违约。其四、由于去年高利率导致中小开发商的财务问题被放大，地产商洗牌不可避免，去年很多房企拿地凶猛的原因，实际上为了借名目融资，但是成本高昂，会有倒掉的。等等其他副作用就不一一列举了。总而言之，以上负效应的共同特征就是，对资金的总体需求较去年相比会更上一层楼。怎么办？印！于是我们看到当局正使用超乎寻常的三个手段来推迟金融危机。第一、继续超发货币，节前的逆回购规模高达4050亿人民币，但利息不降反升，说明钱荒的缺口太大，必须要靠印钞来输血。所以今年1月的信贷规模放出了近年以来的巨量就不奇怪了。第二，动用大笔外汇购买黄金阻止美元升值，迟滞资金回流美国，推迟中国危机爆发。第三，是用纳税人的钱兑付理财产品的投资者避免违约。新增的信贷资金，并没有真正流到实体经济，而是大规模地流入到(1)房地产开发企业,(2)政府融资平台,(3)基础设施 项目上去，加上巨额的外汇占款，流动性会出现重大问题。所以，当1月份的信贷资金出现井喷的时候，切不可认为是实体经济需求旺盛。另外，央行近期搞了个新的金融工具，就是以国债和金融机构的债券抵押到央行借款，这也是放水加杠杆的信号之一。
既然已选择印钞输血，降低市场利率，那么之前为了提高利率应运而生的各种宝类网络金融产品就立刻失去了存在的空间。尽管众屌丝们无比反对，但宝们必须死！宝的收益会逐渐降到3%甚至2%。宝就像一个花哨的风筝，借着流动性收紧的春风窜到半空。一片吹捧声中轻飘飘的忘了风筝的线还捏在银行手里。银行一旦翻脸，宝马上打回原型。嵌入支付宝既可使资产暴涨也可给巨幅赎回提供便利。银行如果不再吸收宝的资金，那宝的收益必然落后理财。而网民是没有忠诚度的，生在”旧制度“下的网络金融产品这枚棋子在”新制度“下已毫无利用价值，央行发通知令五大行剿杀宝们是意料之中的事。至于房价，保税区、金融区、综改区，自贸区，副中心，搞出这么多眼花缭乱的东西，归根结底一句话，就是变著名目为了涨房价，其他等于零。唱多派马骏被任命为央行首席经济学家这件事释放了强烈的信号。那就是至少今年里政府仍将走投资支出的老路，继续加杠杆。因为除了继续大举投资，想把GDP 增速搞到8以上别无他法。且要实现马骏的增长8.6的目标，还要以癫狂的状态大肆印钞和不计成本的举债投资才能实现。
从去年到今年，当局改变宏观策略是迫不得已的事，主动权在美国、热钱的手上，央行也只能见招拆招被动应对。钱荒缺口太大，既然汇率守不住，那就用一定程度的扩张型货币政策来为国内企业全面纾困。那么回到本文开头，美国政府为何发文警告中国的做法呢？美国当然知道人民币近期的贬值并非是央行操纵的，但给中国央行扣上这个帽子主要是出于两个目的，一、美国自身也是债务缠身，fiscal cliff够他喝一壶，尤其是在去年好不容易贸易赤字有所缩窄，如果因为人民币贬值而导致之前的努力前功尽弃，是美国政府无论如何不能接受的。二、那就是进一步在当前处于困境中的中国釜底抽薪，对人民币贬值施压的后果是，中国央行很可能被迫动用外储抛售美元买入人民币。很多人觉得中国外储有3.6万亿美元，规模庞大。但实际上如果认真查看国际投资头寸表之后就知道，实际可支配的规模只有不到两万亿。而美联储从去年下半年开始利用回购猛烈抽水，到目前累计规模已超过5万亿美元。不要低估了美国退出QE，抽水对美元带来的难以估计的影响。
从之前的余额宝利率上行、房价走高与汇率升值过渡为汇率逐渐贬值、余额宝被杀死、房价却必须保。“旧制度”的三脚架逐渐坍塌，“新制度”的效果尚不明确。中国金融危机全面进入下半场，上半场是大规模货币空转、旁氏贷款盛行、理财产品利率高企，银行闹钱荒，主要是体现在金融机构出问题以及市场流动性短缺，而下半场则将从金融市场蔓延至实体行业，明斯基时刻开始，企业破产，失业率全面上升已经依稀可见。2月份欧美经济如此强劲下，中国代工制造创汇居然这么低，到了必须让汇率战略性贬值全力保就业的阶段。总理李克强强调的经济增长率不能低于7-7.5%实则为不爆发失业狂潮的底线。央行一边实质性扩大人民币双向浮动区间，一边剿灭互联网金融。这就叫做“攘外必先安内”: 既然决定冒热钱外流的风险和美帝干硬仗，就必须先把互联网赤卫队剿灭了，稳定大后方。但中美博弈的前景如何呢？套用李光耀曾经讲过的一句话：未来数年中美将面临“崛起力量vs统治力量”的巨大挑战。但自1500年以来15个类似案例中的11个都在战争中结束。拭目以待吧！
注：作者为天博资讯社研究员
