第一章 从草根到权贵
提要：
即便有邓小平在92年初的政治破冰之旅，但及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年5月放开股价那一天起，开始逐渐发生变化。
然而，就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，地方政府和垄断资本也悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。
由于国有企业及社会保障对资金的巨大渴求，1999年5月开始，中央相关行政部门以不同寻常的方式正式加入股市的大合唱，然而，其明显的“人为”和“泡沫”特征很可能开启了中国经济的系统风险之门。
1992年5月21日
1992年5月21日是极其普通的一天，但却注定会成为中国股市不同寻常的一天。
这一天，上海证券交易所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，引发股市暴涨。当天，上证综合指数收盘于1265点，一天之内上涨105%，成交量达到创纪录的36000万元。随后几天，上海股市继续保持惯性上涨，直到5月26日上证指数达到1429点开始回落为止。
从这一天开始，中国改革开放中最大的一架财富机器正式发动，中国股市以其制造财富神话的非凡能力进入普通中国人的生活。毕竟，在此之前，个人财富在一天之内翻番还是闻所未闻之事。而股市的低门坎对于那些急切要改变自己命运的普通中国人来说，更是一个巨大的诱惑。或许，许多人还没有意识到，当他们第一次被这种真实的暴富故事所吸引的时候，他们的一生就此铸定。
然而，对于启动按钮的人来说，这一天却一点都不轻松。
尉文渊，当时上海证券交易所的年轻的总经理是这样描述他当天的感受的。
“放开股价的意义在于尊重市场，充分利用市场规律调节市场。现在看起来这是个很浅显的道理，但当时做这件事却很不容易。我花了很长时间做有关部门的工作，但阻力很大。最后迫不得已，我自主做了全面放开股价的决定，经过几个步骤，到1992年5月21日实现全部放开。
当时那么做不少人有意见，有些人还提出要撤我的职。我也知道擅自闯关，个人要付出的代价，在给市领导写信时也坦言准备被撤职，不过这一步总算走过来了。”
这是尉先生很多年以后的回忆，时间肯定已经冲淡当时的紧张。但我们依然能够看到，一个极普通的市场决定在当时可能付出的代价。与尉先生文质彬彬甚至很秀气的外表不一样，中国证券市场最初几年迅猛发展的实践表明，尉是一位地地道道的领袖级人物。他肯定已经意识到，他在中国最大也是当时相当保守工业城市——上海打开的这扇财富之门，一旦开启，就再难合上。这不仅会影响到他自己的一生，而且会深刻地影响中国经济。果然，在后来的十年，就在尉搭建的这座平台上，很多人完成了他们以前不敢想象的财富积累，也有人在这里输掉了他们的全部家当。的确，尉这个可能葬送自己前程的冒险举动，极大地改变了中国股市的命运甚至中国经济的景观。
以1992年5月21日为界，中国股市不太长的历史大致可以分为三个阶段。
草根时代
中国股市是在中国最新一轮的改革开放背景中成长起来的，其发展的内在动力与模式与中国改革开放的逻辑高度一致。所以，要理解中国的股市，先要理解中国的改革。反过来，理解了中国的改革，才能够理解中国股市的过去、现在和可能的未来。
80年代中后期，中国改革开始进入城市改革阶段。在这一阶段的初期，政府依然沿用农村改革的基本模式，主要依靠基层的主动探索。这种与农村改革初期同样的默许态度，大大激发了一批处于传统体制边缘的人们的自我发挥。很容易理解，这批人处于传统体制的下层和边缘，他们向体制外谋求生存和发展空间便成为理所当然之事。中国最早的股份制企业就是在这个背景中诞生的。据信是中国最早的几家股份制企业基本上都有这样的“苦”出身。北京天桥，中国最早的一家股份制企业，当初就是一家在传统体制内处于底层的小型集体企业。经历过那个时代的人们都知道，“集体”企业的含义以及其与国营企业在等级序列上的差距。而另外一家更为著名的股份公司“延中”，则更是出身“贫寒”——一家为解决回城知青就业问题所创办的街道集体企业。现在再回首中国证券市场的这一段早期历史的时候，我们惊奇地发现，除了“电真空”这一家公司有正统的国营背景之外，其他的股份公司几乎无一例外的是体制外企业。这与人们的印象迥然不同。换句话说，中国股份制企业完全是下层草根阶级自发创新的结果。这与作为中国农村改革先声的“小岗改革”颇有异曲同工之妙。
与此相适应，中国最早的证券投资者也绝对是不折不扣的草根阶级。那个时候的证券投资者远不像今日这么风光。杨怀定，人称“杨百万”，在叙述自己早期的投资历史的时候就谈到了当时艰苦的情形。他说，“那时我日日夜夜全国各地跑，现在面孔这么黑，就是那时晒黑的。”或许，肉体上的痛苦还在其次，更加难以忍受的大概是无所不在的体制歧视和随时可能到来的“投机倒把”之类的荒唐指控。作为中国证券投资最早的成功者，杨怀定的身份相当具有代表性。他们大多处于传统体制的边缘与底层，这与当时被俗称为“个体户”的那一批人并没有什么区别。杨本人就是从上海铁合金厂辞职出来的工人。正是这种在传统权力体系中无所依凭的草根性，造就了他们对市场的灵敏嗅觉和最初的成功。其中原因非常简单，他们要比同时代的其他人有强得多的自我激励。不管是证券投资，还是募股集资，在当时都是下层阶级迫不得已的“创新”。
当然，这种创新是得到了高级领导人的某种暗示的。能够代表这种默许的一个最具象征性的事件是，1986年11月14日，当时中国实际的最高领导人邓小平先生在接见美国证券交易所主席约翰范尔霖的时候，亲手赠送了一张飞乐音响的股票。但这种象征并不完全意味着合法。它随时可能被强大的传统力量所窒息。果然，1989年发生的“六‥四”事件，差一点就将邓小平的改革及邓小平本人的声誉一起葬送掉。
但有意思是，证券市场具有比其它任何制度都更正宗的资本主义形象，所以，当邓小平急于向国际社会表明中国改革开放政策的持续性时，首先想到的就是建立一个有西方“长相”的证券市场。在1990年4月，当中国领导人宣布开放上海浦东时，建立上海证券交易所就赫然列在十大政策之中。同年秋天，当时的上海市长朱镕基也特别挑选在香港发布了这一条消息，他很明确地向外界宣布了上海交易所将在“年内”成立。“上海”、“证券交易所”，这种组合给外界所透露出的信息再清楚不过了：中国要继续并且在更大范围内进行西方式的市场改革。几乎同时，在另外一个更加具有进取精神的中国城市深圳，也有一家证券交易所开始运作。
到此为止，中国证券市场奠定了最基本的格局，一批投资人，一批股份制公司，一个集中交易的场所。然而，这个时候的中国证券市场仍然是一种向外界进行展示的姿态，它的象征意义远大于其实际意义，虽然民间社会对证券市场发展有强大的需求。可以证明中国证券市场这种尴尬景况的事实是，从1991年底，上海交易所的上市股票仍然是一年前的“老八股”。在这一阶段，除了民间投资者将指数推动到一个新的高度之外，地方政府并没有显示出多少真实的主动性和积极性。中国证券市场仍然是一个非常标准的民间活动场所。地方领导人做出这种选择是很容易解释的。因为在他们看来，主动推动证券市场的发展不仅不能带来什么经济上好处，还要冒政治上的巨大风险。起码，收益和风险是不对称的。
然而，这一切在1992年初开始改变，邓小平的“南巡讲话”彻底扭转中国的政坛的气氛，大胆创新及市场化实验已经成为地方领导人的政治任务。中国证券市场正是在这个背景下开始了它的真正的发展时期。发行股票的公司日益增多，一系列的市场改革加紧进行。（到这一年年底，中国证券市场的最新成绩是，上市股票从前一年的14家增加到71家，市价总值达到1048亿元。）但需要指出的是，在地方和政府领导人那里，证券市场的功能仍然是非常不清晰的，它更多的还是政治道具。地方领导人仅仅是利用证券市场来为其政治正确性进行某种程度的化妆。在他们那里，证券市场筹集资金和资源配置的功能如果不是完全没有，也仅仅是微不足道。地方领导人给中国证券市场开出的仍然是一张“试验”通行证。正如邓小平所说那样，如果“错”了，还可以关掉。虽然可以肯定这是邓小平为防备政治反对派的攻击所事先留下的余地，但地方领导人却很难将这句话视如儿戏。在刚刚经过那一场考验领导人政治技巧的风波之后，他们懂得如何小心翼翼地在不同的政治取向中寻找平衡，并保护自己。他们不必为一个根本还看不清前途的证券市场去冒险。他们要做的仅仅是点到为止。真正打破这种平衡的，就是我们前面已经提到的尉文渊，一个不起眼但非常有进取心的处级官员。正是他这个可能牺牲自己仕途的冒险举动，彻底改变了中国证券市场的命运。现在看来，是不是尉来启动这一天的按钮可能是一种偶然，但是不是一个低级官员来启动它则是一个必然。道理非常简单，在那个时候，不太可能有级别更高的官员来为一个可能付出高昂代价的决定负责，作出这种牺牲的必定是一个下级官员。对这种牺牲，尉是有心理准备的。直到现在，我还清楚地记得尉说过的一句话，他（尉）准备做中国证券市场的铺路石。后来的发展证明，尉当初的预感十分准确，他的确成为了中国证券市场的铺路石。但他可能没有料到，中国证券市场在规模壮大到如此惊人的同时，其理念与功能的扭曲程度也同样惊人。
但不管怎么说，即便有邓小平在92年初的政治破冰之旅，但及至1992年5月21日，中国证券市场仍然是一场纯粹民间的游戏。它的主体，无论是上市公司还是投资者，都是处于传统体制边缘的企业和下层的平民百姓。这个特点从1992年5月放开股价那一天起，开始逐渐发生变化。
黄金岁月？
从1992年5月21日上海放开股价开始，中国证券市场就与南方的地产热潮一起，成为中国新财富时代的象征。大批资金和大批以下海知识分子为主体的精英开始进入这个领域，这在极短的时间内大大推动了中国证券市场的发展。可以衡量这种发展速度的一个数据是，1992年底中国证券市场上的上市股票从一年前14家增加71家。而最能描述当时股市对中国社会所产生的刺激程度的，莫过于当年8月份发生在深圳的街头骚乱。为了认购5亿新股，深圳在短短几天之内，聚集了来自全国各地的上百万人流。由于发行过程中的舞弊行为，导致了人们普遍的抗议。骚乱很快就平息了，但股市作为新的淘金场所的神奇形象却被牢牢地树立起来。
然而，就在数以千万计的中国普通百姓纵情投入这个新大陆的同时，地方政府和权力资本也悄悄相中了这块宝地。这两股力量的加盟极大地增加了中国股市的合法性地位，为中国股市在这一时期的加速膨胀注入了强大的动力。可以非常肯定地说，没有地方政府以及那些更有来头的权贵资本的加入，中国股市的历史将全部改写，中国股市的规模就要比我们现在看到的小得多，甚至它早就自己死掉了（虽然这未必不是一桩幸事）。这与这一时期中国城市改革的逻辑高度吻合。在这个逻辑中，没有权力的参与、控制及分赃，任何改革都无从谈起。然而，这种非市场的发展方式也为中国股市基本制度的长期扭曲埋下了伏笔。
地方政府对股市由谨慎观望到积极介入的态度转变，是有其历史背景的。在这一阶段，随着中国渐进改革的不断发展，地方国有企业日见衰落。这种态势，对地方政府构成了强大的财政压力，也极大地激发了地方政府另辟融资途径的动机。在传统的银行融资渠道逐渐萎缩的情况下，股市便成为地方政府为国有企业解困的最佳资金来源。客观地说，在初期，地方政府对股市的利用还是比较谨慎的，但他们后来发现，中国股市是一个比传统银行更美妙的圈钱乐园。因为在这里，他们可以完全不考虑还钱这回事。这个惊人的发现不仅强化了地方政府对股市的热衷和依赖，也同时加深了他们对股东制约的蔑视。以至于到后来，地方政府直接成为股市造假的主谋。在最近两年披露的但远不是完整的股市造假案中，几乎没有一件与地方政府无涉。而如果这些案件能够得到彻底和公开的审查，相信地方政府以及地方官员跟这些丑闻的牵涉要比人们想象的更加深入。
很显然，为国有企业筹资并不是地方政府积极介入股市的唯一理由，它甚至只是一个表面的理由。另外一个秘而不宣的重要原因是，相关官员可以在这种上市游戏中获取巨大的个人收益。不久前披露的一个案件中，我们可以非常清楚地看到这一点。在这个案件中，江苏省证管办的一批官员几乎全数落马。一个小小的处级干部涉嫌受贿的金额竟然高达上千万元。如此诱人的个人利益，当然能够激发地方官员介入股市的积极性。更何况这种个人利益的实现是在为地方企业排懮解难的旗帜下进行的呢？
地方官员在股市中的利益并不仅仅体现在推荐地方企业上市的过程中，更体现在对本地企业的所谓资产重组的过程中。在90年代中期之后，一批上市公司逐渐开始暴露出其伪劣产品的本质，二级市场上的庄家逐渐发明出一套资产重组的戏法。这一发明使地方政府的主管官员又多了一条名正言顺的寻租捷径。他们可以在利用公共财政资源注入上市公司的同时，在二级市场上为自己换取巨大的私利。而这一切，经常是在一些非常可笑的幌子下进行的。没有巨大的个人利益隐藏其中，我们就很难想象那些在财务上看来毫无根据的重组为什么会发生。
地方政府的财政压力以及地方官员的个人利益，在中国的股市达到了完美的统一。所以，地方政府一边要极力推动企业上市，一边又要极力维护这种上市公司不负责任的格局。只有这样，他们才能够在将本地的财政压力转嫁给全社会的同时，也为自己谋取源源不断的私利。正是在这种动力的推动下，地方政府在中国股市的快速膨胀中立下了汗马功劳。他们不仅喜欢股市这种毫无约束的现状，而且还要拼命维护这种现状。如此，中国股市功能的畸变以及制度建设的长期停滞就是一个非常逻辑的结果。
不过，中国股市这台大戏，光有地方政府的参与是玩不转的。与地方政府合力推动中国股市发展的，还有另外一个重要角色，那就是形形色色的权力资本。这是一股藏在暗处但牙齿同样锋利的实力集团。所谓权力资本，就是盘据在权力体系各个环节中的（从中央到地方），以裙带关系扭结起来的分利集团。这些集团往往具有体制外和体制内的双重身份，这为他们在中国的渐进改革中的洗钱活动提供了最好的制度保障。而股市，正是权力资本从事这种活动的最好平台。无论是电子交易的快捷性，还是股市本身初期必然具有的不规范性，权力资本都有充分的理由喜欢这个市场。在地方政府通过合法的途径游说上层的时候，权力资本也在用另外一些更隐蔽的方式进行同样的游说。在后期，这种游说几乎完全变成了对股市现状的辩护。在这一点上，权力资本与地方政府的利益相当一致。而具体的情形是，他们经常是某些造假和操纵个案中的主要同谋。就像我们在那些半遮半掩的披露中已然清晰地瞥见的那样。也就是说，权力资本与地方政府的合谋在后期已经发展到相当自觉的地步。今天我们甚至可以断定，在中国股市中，他们完全就是同一回事，是一枚硬币的两面。这一点，我们在以后还会经常提到。
权力资本与地方政府从不同路径进入中国股市，并进而主动合流的趋势极大地推动中国股市的规模膨胀。当然，它也仅仅只推动了规模膨胀。因为除此而外的一切文化和制度建设，都与他们的利益相悖。以目前最为人诟病的“全流通”问题为例，在92年之后就不断有人提出全面的解决方案。如果没有记错的话，尉文渊先生就曾经在《上海证券报》上发表长篇文章，提出过他的国有股解决方案。以当时的市场规模，解决全流通问题要比现在容易得多，引起的负面反应也要比现在小得多。但这个在当时并不难解决的问题一直拖到现在，并非仅仅出于意识形态的考虑，而显然是某种权力资本的既得利益在作祟。说穿了，全流通不仅容易瓦解权力资本对公司的控制，也会对他们在二级市场上的操纵带来巨大的麻烦。
由于权力资本对信息（无论是上市公司的内幕信息还是同样有用的政策信息）的高度垄断，以及发展到后期越来越明显的资金优势，在中国证券市场内活动的民间资本就只剩下两条路，要么主动与之结盟并在资本性质上被完全改造，要么逐渐退出市场以图自保。实际上，我们看到的情况正是如此。留在市场内与权力资本为伍的只能是那些满怀致富期望却又浑然不知其危险的中小投资者。而很有可能发生情况是，在这些中小投资者完全清醒过来之前，他们就已经被消灭干净。在1995年发生的“327事件”中，我们第一次看到了权力资本对不肯就范者的强大制服力量。如果权力资本不退出市场，当年“万国”的命运就是中小投资者今后的命运。这是一个根本不需要论证的问题。在一个零和游戏中，牺牲品只能是弱小和无组织的一方。
权力资本对中国股市的入侵，导致了一个更为严重的后果。那就是中国证券市场投资文化的扭曲。这可能是比制度建设滞后更为长期的一个危害。制度是可以在短时间内模仿的，而文化则需要长期的学习。而一旦一个坏的投资文化已经成型，其纠正则可能难上加难。中国证券市场中根深蒂固的“庄家崇拜”和“政府崇拜”，就是在权力资本介入中国股市之后逐渐形成并得以固化的。这种恶劣的投资文化，与其说是中国社会普遍存在的权威人格在股市中的体现，倒不如说是广大投资者在长期的投资实践中总结出来的，倒不如说是投资者用自己的血汗钱换来的至理名言。投资文化作为一种没有明示的制度，有时候会比明示的制度和规范作用更大。一个很简单的道理是，投资人在做出投资行为时，往往是按照文化暗示给他的规则去做，而不是按照制度和规范告诉他的那样去做。文化是成本更低的制度。
熟悉中国证券市场历史的人们可能都清晰地记得，自92年放开股票价格的最初几年中，中国证券市场的波动幅度远比现在为大，但那时候并没有出现多少救市的呼声，所有的投资人都相当平静地接受了下跌和亏损的事实，这与近几年一遇市场下跌便鬼哭狼嚎，甚至以社会稳定相要挟的情形形成鲜明对比。相比之下，那个时候的投资者的自我负责精神要比现在健全得多。其中原因非常简单，那个时候的投资主体都是具有自我约束机制的民间投资者。他们即便想去改变政策，也无力改变政策。这其实表明，中国证券市场的投资文化并不是一开始就具有某种不可克服的劣根性的。恰恰相反，在中国证券市场的早期，以草根上市公司与民间投资者为主体的证券市场是具有自我约束精神的。这种文化的逐渐蜕变是从权力资本及地方政府相继介入并逐渐成为主流后开始的。中国证券市场第一次大规模、高规格的救市行动发生在1994年的3月12日，即当时的证监会主席刘鸿儒所宣布的所谓“四不政策”，这包括：55亿新股上半年不上市；当年不征收股票转让所得税；国有股、法人股年内不在交易所上市，不和个人股并轨；上市公司不得乱配股等系列配套措施。但市场对此的反应则仅仅是向上短暂跳升旋即恢复平静。这足以说明当时的投资者对政策是抱有足够的警惕态度的。这也同时说明，中国证券市场并非像有些人说的那样一开始就是“政策市”。它的逐渐蜕变是从越来越大的权力介入股市之后开始的。如果说当时的政策市还是平等施惠于所有市场参与者并旨在维护市场稳定的话，那么，随着权力越来越深入地涉入这个市场，我们将会看到这些政策在以后将越来越具有偏向某些特殊利益集团的倾向，也越来越具有其他与市场本身无关的目的。但这是后话，让我们先来看一看，这一时期中央政府在股市中的作用。
诚如前述，从92年之后，中国股市的发展主要是在看得见的地方政府及看不见的权力资本的合力推动下展开的。但这一时期中央政府与地方政府却有不太一致的政策取向。从总体上说，中央政府对股市采取了比较谨慎的态度。这与中央政府与地方政府在股市中所具有的不同利益有关。因为在股市中，地方政府是纯粹的获利者，它甚至完全不需要担负任何责任。但中央政府的处境却非常不同，它在股市中的利益非常小，除了可以推荐几家部委的公司上市以及收一点印花税之外（比例非常小），它并没有什么其它起眼的利益，相反它却要承担股市的全部风险。所以，我们看到这一时期中央政府对股市基本上采取了以防范风险为主的政策。地方政府通过股市转嫁负担、权力资本从股市中牟利与中央政府防范风险的政策冲突，在1996年年底达到了顶峰。这就是1996年12月《人民日报》特约评论员文章的由来。在这篇以近乎号召政治运动的方式播发的文章中，中央政府用罕见的严厉表达它对证券市场的愤怒情绪。但这个时候，股市中的权力资本已经相当强大，股市在短暂下跌之后，随即创出新高纪录，以接近嘲讽的姿态对中央政府的警告做出了回应。
中央政府与股市中的既得利益集团的博弈对应于这样一种改革背景：90年代中期之后，中央政府与地方政府之间全方位展开的一次收权与分权的争斗。这场争斗由两位学者撰写的《国家能力报告》为肇始，最后发展到其中一位学者与深圳的地方领导人公开对骂的程度。这种较量反映到中国证券市场中，就是中央政府不断从地方政府手中收权。从印花税的分享比例，到《上海证券报》被新华社收编，再到深圳及上海证券交易所的归属问题，都是这一改革背景在证券市场上的体现。
在这样一种改革的背景下，中国证券市场在这一时期的功能大致可以这样描述：地方政府通过股市向全社会转嫁当地国有企业的危机；权力资本利用股市洗劫社会财富；而中小投资者对股市的参与客观上成为了上述两种实质功能的掩护，他们更多的是证明股市合法性的花瓶。
虽然我们有充分的理由相信，在这一时期，权力资本对中央政府已经具备相当强大的游说能力。但中央政府与地方政府及权力资本在股市政策中的冲突还是经常发生的，有时侯，这种冲突还相当激烈，就像我们在1996年12月所看到的那样。这一方面归结于利益的不同，另一方面也出于最高经济管理者的个人意志和品格。然而，这种紧张关系很快就会得到化解。一个意外事件使中央政府、地方政府及权力资本在对中国证券市场的取向上达成了空前的一致，他们在中国资本市场上的合作蜜月开始了。这个事件就是发生在1997年7月之后的亚洲金融危机。
危机中的盛宴
一场让几乎所有亚洲新兴国家都丧魂落魄的金融风暴，竟然在中国催生了一次特大牛市，这或许是任何具备正常思维的头脑都无法想象的事情。然而，这就是中国股市的奇特逻辑。
亚洲金融危机之后，人民币虽然由于外汇管制而幸免于难，但中国经济却遇到来自外部的强劲遏制，与此同时，大型国有企业的困境也日渐加深。在这种情况下，中央政府再也无法固守一直持有的谨慎立场，他们对股市的态度发生了一百八十度的大转弯。为了短期的经济增长，中央政府决意孤注一掷，冒险利用一次中国证券市场。这就是我们看到的由最高层授意发动的所谓“5‥19”行情。最能体现中央政府这种急迫心情的，是《人民日报》另外一篇同样著名的特约评论员文章。在这篇题为“坚定信心，规范发展”的文章中，《人民日报》以权威但却明显具有诱惑意味的口气指出：“近期股票市场的企稳回升反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升，是股市发展的良好开端；……证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜”。懂得《人民日报》在中国政治生活中重要地位的人，都能明确理解其中所包含的最高政策含义。讽刺的是，同样是《人民日报》特约评论员文章，从打压到赞扬，一前一后不过两年多时间，其中赤裸裸的机会主义思维昭然若揭。至此，从92年开始并一直延续的博弈格局彻底失去了平衡，中央政府不仅放弃了此前的中立立场，而且以比地方政府更加非理性的态度投入了股市的合唱之中。中央政府、地方政府、权力资本以及民间投资者，构成了中国证券市场空前庞大的“多头”联盟，一轮特大牛市已经在所难免。
这轮牛市从1999年5月开始，到2001年7月结束，整整延续了两年时间，其时间之长，规模之宏大，堪称中国证券市场的历史之最。在全球证券市场一片凋零之际，中国证券市场这一轮醒目的牛市，被许多不明就里的人们轻率地夸耀为中国股市的“一枝独秀”。只不过，这场牛市与证券市场历史上经常发生的那些灾难有太多的相似之处。从这个意义上，这场牛市与其按有些人主观愿望那样被称之为中国股市的“跨越阶段”，倒不如按其可能具有的真实含义被称之为中国股市的“大跃进时代”，其明显的“人为”和“泡沫”特征很可能开启中国经济的系统风险之门。
中央政府成为中国股市的多头盟主，是有其深刻的改革背景的。除了我们已经提到的亚洲金融危机之外，另外一个重要的原因就是，中国的国有企业危机已经从前一阶段主要集中于地方性国有企业，开始蔓延到大型国有企业。国有企业的长期困境和新一届政府的短期目标加在一起，给中央政府直接干预股市注入了强大的动力。实际上，在国有银行和国家财政都难以为继的情况下，中国证券市场成为为国有企业缓解危机的最好资金来源。事实上我们看到，大型国有企业目前已经成为股市圈钱大军中的绝对主力。从中石化到宝钢，再到招商银行，这些寡头式的大鳄已经将中国股市变成了他们最好的饕餮场所。虽然这一切都是打着完善公司治理结构的时髦旗号进行的，但其通过股市缓解财务困境的本质一望便知。越来越多的迹象表明，中国千疮百孔的国有银行也准备拼命挤上中国资本市场这艘风雨飘摇的大船，这可能成为中国资本市场的不能承受之重。很有可能资本市场救不了银行，还把自己给弄沉了。
导致中央政府态度转变的还有一个重要的原因，那就是社会保障资金的匮乏。在90年代中期之后，中国的失业问题已呈现高危态势，而中国的社会保障却如同一张白纸。情急之下，有些人打起了股市的主意。他们不切实际地以为，国有股在股市中的变现，将是筹集社会保障资金和填补社保基金空账的一个好办法。然而，不久后“国有股减持”令人沮丧的实验结果证明，政府对中国股市的理解仍然是非常想当然的。而政府在社保基金问题上的急迫心情使这种幼稚进一步演变成了鲁莽的行动。“国有股减持”闹剧般的结尾实际上已经彻底否定了政府在这个问题上单方面的美好设想。
不仅如此，一群无知经济学家的鼓噪也动摇了中央政府对股市的一贯信念。在这群经济学家眼中，股市不仅可以增加税收，还可以制造财富效应，简直成为重新发动中国经济的不二法门。在这种片面而狂热的舆论中，面临困境的中央政府要保持清醒的头脑也的确不是一件容易的事情。
我们猜想，一个重要的事件可能鼓励了中央政府最终在中国股市中采取冒险行动。这个事件就是香港特区政府对香港股市的那一次颇有争议的干预。
1998年8月14日至28日，香港政府动用巨额外汇基金入市购买股票现货和期货，以遏制国际热钱对香港金融市场的狙击。港府这个破天荒的大胆举动虽然引起了广泛的争议，但却得到中央政府无条件的支持。对于一个有着悠久计划经济管理经验的政府来说，中央政府的这种赞扬一点都不令人意外。但要命的是，香港政府干预股市的短期成功，可能大大复苏了中国领导人某种计划经济的潜意识。在他们眼里，香港政府的经验已经表明，股市并不是不能干预的，那些政府应该远离市场的警告不过是另外一种可笑的教条。只要他们愿意，股市完全可以为他们的任何一种短期目标服务，它甚至仅仅是可以任意使用的玩物。对中国经济管理者来说，这种对市场的僭越，一不留神就会发生。可悲的是，它真的发生了。
于是我们就看到，政府在之后的几年中不遗余力地推动的那场牛市。这场牛市使许多人感到突然和不解，但其实早有明确迹象。早在1998年8月，中国领导人就破记录地为《证券市场读本》题写书名并做出批示，对证券市场发表了到那时为止最为正面的评价。在中国，领导人的批示往往就是正式的政策宣示（被滥用和曲解的可能性相当大），那个时候，一些对政策相当敏感的市场人士，已经隐隐看到了一个巨大的牛市。不过，在当时的宏观经济背景下，谁也不敢相信罢了。
在90年代初期的地产热潮中，曾经流行过一句很经典的话语：没有做不到的，只有想不到的。在当时情况下，这半是事实，半是嘲讽。但没想到，这句话在世纪末的中国证券市场再一次应验。只是这一次，恐怕就完全是嘲讽甚至悲剧了。
当所有的市场参与者，尤其是中央政府需要一个牛市的时候，牛市当然会发生。但与此同时，中国证券市场的功能却被扭曲到了极致。它完全成为了一个逆配置的市场，成为了劣质企业骗钱，权力资本趁火打劫，中小投资者赔本赚吆喝的一个光怪陆离的销金之地。这与一个证券市场的正常功能相距又何止十万八千里。吴敬琏老先生将它比喻成赌场，似乎并不准确。因为天下哪有这么大的赌场？哪有庄家（这里是指政府）也参赌的赌场？哪有大赌客也靠借贷赌的赌场？在所有人都忘乎所以的时候，中国证券市场的唯一功能只能是：毫无约束地透支中国社会的明天。
事实上，这场狂欢的巨大代价正在逐渐浮现，从不断曝光的委托理财的巨额亏损中，从银行不断沉淀的股市坏账中，我们已经清晰地看到了灾难性的后果。但我们相信，这仅仅是开始。
然而，不管一场赌局成本多么高昂，总是会有赢家的。我们现在就可以指出，中国股市这场盛大赌局唯一和最后的赢家将是权力资本。
1999年5月之后，中央政府对中国证券市场的态度发生全面转变，这种转变不仅体现为对股市不规范现状的承认和纵容，更体现在中央政府对股市行情的直接和间接的参与。我们虽然没有明确的证据来说明这一点，但在这一时期参与股市的越来越巨大的信贷资金背后，我们已经隐约看到了更深厚的背景。由此而来的一个后果是，中国股市进入公开的庄家时代。如果说在1999年之前，中国股市的庄家虽然普遍存在，但仍然不合法的话，那么在“5‥19行情”之后，庄家则完全进入合法状态。合法性资源的获得，为庄家提供更为广阔的活动舞台。所以我们看到，中国股市中的庄家不仅资金实力急剧膨胀，而且呈现更加集团化和组织化的趋势。这就是我们以前称他们为“庄家”而现在更愿意将他们称为“庄家集团”的原因。他们从以前分散操纵个别股票，到现在可以同时操纵十几只股票，其资金实力，组织规模，人脉关系和游说能力跟以前的差别不能以道里计。在证券市场上，人们更乐意将这些庄家集团传神地叫做这个“系”，那个“系”，比如所谓“清华系”、“德隆系”等等。其中的仰慕和崇拜心态溢于言表。一个以市场规则衡量明显是“恶”最终也必然是“恶”的东西，在中国证券市场上竟然被人神化为“力量”的象征，变成投资者膜拜的对象，这是何等可悲之事。然而，更为可悲的是，我们竟然只能无可奈何地将“与庄家同呼吸共命运”视为我们在股市中生存的唯一法则。而这种生存法则能够成立的充分条件必然是，我们必须相信庄家是“善”的，是为普通投资者谋福利的。这显然是自欺欺人的迷信。这种迷信犹如我们假设“权力是善的”一样荒唐。自欺欺人的生活哪怕再美妙，终究会是短暂的。非常清楚，中国股市中的投资者文化已经完全脱离了常识。这将是中国股市一个难以治愈的慢性病。在中国股市今后的发展中（如果它还能继续发展的话），这种慢性的文化疾病将始终成为痛苦的折磨。
对常识的弃守和对规则的蔑视，中国投资文化经历了一次彻底的沉沦。在我们这个市场上，我们开始只相信权力，只相信权力所必然具有的压倒性的力量。这种沉沦发生在1999年5月之后——中央政府决定肆无忌惮的利用中国股市为它的短期政策目标服务的时候。投资文化的嬗变必然对应于某种已经发生的趋势和事实。这个趋势就是中国股市的权贵化。
庄家是什么？是权力。只有权力与资本的勾结才能制造天马行空的庄家，也只有权力的力量才能够践踏明示的规则。否则，我们根本就无法解释中国证券市场的现状。如果说在“5‥19”之前，权力与资本的勾结仅仅局限于地方政府这一层面的话，那么“5‥19”之后，这一趋势已经渗透到所有的层级。权力资本不仅在市场上以其庞大的资金实力操纵，而且也越来越具有左右最高政策的力量。他们已经不满足于通过私人渠道的游说来达到某种特殊的目的，而是越来越公开和有组织地利用舆论和所谓政策建议。我们现在经常可以看到，每到证券市场走势敏感时刻，一批有明显利益背景的经济学家就准时在最显眼的地方粉墨登场，他们一个接一个地召开研讨会，一篇又一篇地发表“学术”文章，误导舆论、公众和决策层。在一个多元化的社会，每一个利益集团为自己的利益游说本不是什么不道德的事情。但问题在于，在中国，这些貌似客观的“泡沫经济学家”所代表的，是完全不受监督的权力集团，他们的唯一使命就是攫取超乎市场规则和伦理之上的经济利益，他们完全不必担心惩罚。这可能才是问题的核心，也是绝大部分人憎恶这些游说的原因。有些人曾经将“5‥19”行情之后称做中国资本市场的超常规发展时期，但在另外一些人看来，这更像是权力资本在中国资本市场上的超常规发展时期。
在2001年中国股市暴跌之后，最高层对中国证券市场的政策几经反复，不断摇摆。从中我们不难看见权力资本上下其手的影子。一些中小投资者天真地以为这是他们的不幸遭遇终于感动了管理层。但事实却是，所有这些救市政策的目的只有一个，那就是挽救那些利令智昏而赌错了方向的权力资本。权力资本不仅可以盗用中小投资者的名义以社会稳定要挟管理层，而且他们也确实有更实在的筹码要挟成功。因为他们掌握的几乎全部是社会公共资源，比如国有企业和上市公司的资金，比如银行的信贷资金。在这样的情况下，管理层的屈服是完全可以预料的，虽然不少人希望这不会真的发生。一个一贯践踏市场规则的利益集团，却能够用改变政府政策的办法来挽救自己（很有可能还会进一步赢得胜利），我们不能不佩服中国权力资本的能量。从某种意义上，他们才是这个市场的主人，是中国证券市场政策的真正制定者。正所谓“功夫在市场之外”。到目前为止，一批被大牛市冲昏头脑而惨遭套牢的权贵资本还没有全身而出，所以，完全可以预计，中国证券市场还会不断地出台利好政策，直到这些受伤的权贵资本痊愈，并且可以卷土重来的时候。
一则可信度很高的消息提醒我们，中国证券市场上权贵资本已经长大到什么程度。在2002年的一次会议上，一批与证券市场相关程度较高的省份，一起向证券市场的最高管理层发难。在中国，各省份联手就同一个政策公开向最高管理者挑战的事情还相当少见。巧合的是，这种指责也同样发生在刚刚过去的2002年的人大会议上。没有证据证明这些行动之间有某种紧密的串联，但这只是迟早的事情。因为他们有越来越自觉的共同利益。这些人的表演与其说是在指责管理层的政策失误，不如说是在指责这些政策导致了某些人的利益受损。
种种迹象都显示，1999年5月之后的中国证券市场上，权贵资本已经成为越来越举足轻重的角色。与前一阶段他们还藏在暗处相比，他们现在的身影已经非常清晰。这种趋势暗示也暗合了中国社会正在普遍发生的趋势。
现在，中国证券市场已经呈现出这样一种格局：地方政府作为上一个时期的主角正在逐渐退往幕后，代之而起的是一个强大的权贵资本集团与一个软弱的中央政府的直接和正面博弈。权贵资本不仅通过地方政府，而且越过地方政府直接向中央政府施加影响。在这个市场上，已然只剩下两个主要角色，那就是权贵资本与中央政府。其他通通都是他们现在和未来的猎物。民间资本（包括所有的中小投资者）要么被猎杀，要么最终被逐出这个市场。这对中国仍然非常稚弱的民间资本和市民精神不啻于一种致命的吞噬。从这个角度讲，中国证券市场已经完全权贵化。这到底是发展还是蜕变？答案不言自明。
从草根到权贵，中国证券市场又完成了一个可悲的历史循环。这难道也是中国改革的宿命吗？(http://www.dajiyuan.com)
